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論投資者的認知偏差研究
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摘要：本文介紹了認知偏差的定義、成因和特征，梳理了有關(guān)認知偏差相關(guān)領(lǐng)域的理論與實(shí)證研究的成果，在此基礎之上提出了對后續研究的展望。
關(guān)鍵詞：認知偏差 行為金融 有限理性
現代認知心理學(xué)家認為，認知偏差對經(jīng)濟行為個(gè)體的經(jīng)濟決策的影響具有普遍性，并經(jīng)常扮演核心的角色。行為金融學(xué)則認為，由于金融決策更具不確定性和動(dòng)態(tài)性，投資者的認知性偏差可能更具顯著(zhù)性，所以研究投資者的各種認知偏差很有意義。認知偏差的研究和發(fā)現為解釋傳統金融學(xué)所不能解釋的市場(chǎng)異象提供了一條可行的途徑，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了基礎。
1.認知偏差與金融市場(chǎng)的異象
進(jìn)入八九十年代后，對金融市場(chǎng)的研究結果就涌現出不少與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的統計異象，在股票收益的歷史可預測性方而，按照弱有效市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)，投資者無(wú)法利用歷史價(jià)格信息來(lái)構造投資策略獲得超額利潤(按照資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行風(fēng)險調整以后的收益)。從1980年開(kāi)始，有很多研究發(fā)現股票收益是可預測的證據。例如，De Bondt和Thaler(1985)發(fā)現股票長(cháng)期的歷史累計收益與未來(lái)的長(cháng)期股票收益負相關(guān)�；谶@個(gè)現象構造的投資策略可以獲得超額收益，這個(gè)現象稱(chēng)之為“長(cháng)期反轉”。Jegadeesh和Titman(1993)的研究顯示股票中期的歷史統計收益與未來(lái)的中期股票收益正相關(guān)，基于這個(gè)現象構造的投資策略也可以獲得超額收益，這個(gè)現象稱(chēng)之為“中期慣性”。面對傳統金融無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象，行為金融學(xué)從心理學(xué)的角度，從人類(lèi)在不確定條件下的認知偏差的出發(fā)，為解釋市場(chǎng)異�，F象做出了重大貢獻。
2.認知偏差的定義與分類(lèi)
把心理研究應用到投資決策中經(jīng)歷了漫長(cháng)的過(guò)程。自Slovic首次在論文中論證了心理因素對投資決策的影響，再到De Bondt和Thaler正式揭開(kāi)行為金融學(xué)發(fā)展的序幕，認知偏差研究的發(fā)展經(jīng)歷了緩慢萌芽到快速發(fā)展的過(guò)程。在20世紀80年代末到90年代，許多金融學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者(如：Roben Shiller,Richard Thaler.Meir Statman，Hersh Shefrin及De Bondt等)結合心理學(xué)對個(gè)體行為決策的研究結果，在認知偏差研究方面做了大量工作，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了堅實(shí)的基礎。認知偏差概念作為行為金融學(xué)的核心范疇，起源于認知心理學(xué)。按照認知心理學(xué)的實(shí)驗解析，個(gè)體的信息加工能力具有局限性，個(gè)體的判斷和決策因此都會(huì )產(chǎn)生偏差(Tversky和Kahne-man，1974)。這種認識與進(jìn)化心理學(xué)的觀(guān)點(diǎn)相吻合，即自然選擇的結果逐步將人們退化成一種依賴(lài)有限理性的決策方式來(lái)替代理性決策過(guò)程的思維主體，并據此來(lái)節約思維成本《Si-mon，1955)。
認知心理學(xué)認為，人的認知過(guò)程可以看成是人腦的信息處理過(guò)程。因此，認知偏差，可以按照認知進(jìn)行的四個(gè)環(huán)節中出現的順序進(jìn)行分類(lèi)，即信息識別——信息編輯——信息輸出——信息反饋。王寧，茅寧(2005)按認知的信息處理過(guò)程將國內外文獻中常見(jiàn)的26種認知偏差按照人類(lèi)信息處理的過(guò)程分成分類(lèi)如下：1)信息識別階段偏差：易得性偏誤，代表性偏差，文化和社會(huì )認知，小數字定理，認知失調，從眾心理，過(guò)度反應，搜尋成本。2)信息編輯階段偏差：框架依賴(lài)，保守性偏差，模糊趨避，無(wú)關(guān)效果，神奇式思考，準神奇式思考，錨定和調整。3)信息評價(jià)階段偏差：過(guò)度自信，后見(jiàn)之明，原賦效果，確定效果，反射效果，后悔厭惡，歸因偏差，人性好賭，損失厭惡，宿錢(qián)效應，處置效應。李心丹( 2003)針對中國股市的特點(diǎn)提出政策依賴(lài)性偏差。
3.認知偏差的理論研究
在對認知偏差的研究基礎上誕生出一些重要的行為金融模型，對解釋金融市場(chǎng)的異象提供了新的途徑。Barberis，Shlefer和Vishny( 1998)在基于保守主義，代表性啟發(fā)這兩種認知偏差的基礎上建立了BSV模型，認為在保守性偏差的作用下，投資者單個(gè)收益意外的反應不足導致慣性現象。在代筆性偏差決定的趨勢模式作用下，對一系列同向的收益產(chǎn)生過(guò)度反應，導致長(cháng)期反轉的現象。Daniel，Hirshleifer，和Subrahmanyam(1999)在過(guò)度自信和自我歸因偏差的基礎上構造了DHS模型，認為投資者對私人信息精度的過(guò)度自信，公開(kāi)信息在自我歸因偏差作用下，使得過(guò)度自信加劇，兩者共同作用下，產(chǎn)生了短期慣性現象。短期慣性的結果是價(jià)格對基本面的偏離。
從長(cháng)期看，價(jià)格偏離會(huì )逐漸消失，并出現長(cháng)期反轉。Hong和Stein(1999)提出HS模型，其中沒(méi)有明確指出，但也隱含了信息挖掘者的保守思維，慣性交易者的代表性偏差。模型假設有兩個(gè)理性投資代理人，信息挖掘者對新的信息反應不足，慣性交易者清楚這種反應不足，并直至過(guò)度反應。這導致了中期慣性和長(cháng)期反轉現象。Barberis，Huang和Santos(2001)提出BHS模型，基于損失厭惡和宿錢(qián)效應的認知偏差。他們在傳統的基于消費的定價(jià)模型中引入損失厭惡和宿錢(qián)效應，產(chǎn)生了一個(gè)變化的風(fēng)險厭惡。價(jià)格升高后，投資者的風(fēng)險厭惡程度降低，價(jià)格從而被進(jìn)一步推高。價(jià)格降低，使得投資者風(fēng)險厭惡程度上升，從而價(jià)格進(jìn)一步被打壓。
4.國內外認知偏差的實(shí)證研究
Kenneth L Fisher與Meir Statman(2000)所進(jìn)行的一個(gè)月內投資者收益與該月內情緒變動(dòng)相關(guān)性的研究當中發(fā)現，標準普爾(S&P500)指數的收益每增加1%，個(gè)體投資者的情緒跟隨變化1%，而股評人士的情緒跟隨變化0.98%。而股票價(jià)格研究中心(CRSP)指數收益每增加1%，個(gè)體投資者的情緒跟隨變化0.67%，股評人士的情緒也變動(dòng)0.67%，歷史收益率與投資者情緒之間呈現出顯著(zhù)的正相關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系表明投資者對市場(chǎng)的判斷受到歷史收益率數據的影響，也就是說(shuō)投資者在對市場(chǎng)進(jìn)行判斷時(shí)存在錨定效應。
Odean通過(guò)對近8000個(gè)投資者的賬戶(hù)數據的實(shí)證分析，發(fā)現散戶(hù)會(huì )在賣(mài)出股票后很快又買(mǎi)進(jìn)另一種股票，但是平均來(lái)說(shuō)第一年的時(shí)候即使不算交易成本，他們賣(mài)出的股票也比買(mǎi)進(jìn)的股票表現要好，從而驗證了過(guò)度自信的存在。
在國內方面，彭星輝、汪曉虹(1995)較早利用調查分析方法，對上海的股票投資者進(jìn)行了涉及投資者行為特點(diǎn)和個(gè)性心理差異方面的調查研究。其結論表明：投資者的行為暴露出中小投資者眾多、投資組合單一等特點(diǎn)。李心丹(2002)對中國證券市場(chǎng)投資者行為進(jìn)行過(guò)系統性的研究。通過(guò)“投資者行為的心理實(shí)驗”、“投資者交易賬戶(hù)數據的實(shí)證檢驗”和“投資行為問(wèn)卷調查”等研究發(fā)現：我國投資者在投資行為上存在諸多的認知偏差，主要由;“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“后見(jiàn)之明”、“過(guò)度自信”、“過(guò)度恐懼”、“政策依賴(lài)性心理”、“暴富心理”、“心理”、“從眾心理”、“代表性偏差”、“獲得性偏差”、“情感性偏差”、“錨定心理”、“選擇性偏差”、“保守性偏差”和“框架效應”等。
茅寧，王寧( 2008)構建有限理性投資者行為機理的結構方程模型，對中國中小投資者進(jìn)行實(shí)證檢驗，認為認知偏差、決策偏差和績(jì)效差異之間存在著(zhù)依次遞進(jìn)的因果關(guān)系。饒育蕾、劉達鋒曾在其著(zhù)作《行為金融學(xué)》一書(shū)中對2001年4月至2002年1月這10個(gè)月中我國機構投資者的錨定行為進(jìn)行了實(shí)證研究。研究得出結論一周內上證綜合指數每上漲1%，券商情緒指標上漲10.014qo。從而說(shuō)明我國機構投資者在對市場(chǎng)進(jìn)行判斷時(shí)存在錨定行為。
5.對將來(lái)研究的展望
1)從數量上看，當前行為金融研究中已經(jīng)證實(shí)存在的心理偏差有30余種，而且多集中在對美國證券市場(chǎng)的分析中。由于認知過(guò)程的復雜性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未證實(shí)的心理偏差。同時(shí)，由于市場(chǎng)環(huán)境、交易制度和文化傳統的差異性，即使是同一種心理偏差，在不同的市場(chǎng)中，在不同的投資者身上，也可能表現出較大的差異。因此，將來(lái)的研究可以在如何將繁雜的認知偏差簡(jiǎn)單化，系統化，以及本土化上下功夫。
2)從研究成果來(lái)看，現有文獻主要集中在對個(gè)別認知偏差的反復討論和存在性的檢驗上，缺乏將多種心理偏差有機整合起來(lái)的一個(gè)統一框架和研究體系。同時(shí)，現有研究所涉及的認知偏差存在較多重復，對同一認知偏差的研究往往因不同的學(xué)者、研究數據和市場(chǎng)環(huán)境而被賦予不同的名稱(chēng)，許多認知偏差往往名稱(chēng)不同而其所指的內涵和意義卻基本相似，缺乏統一的分類(lèi)體系和命名標準。將認知偏差系統化，建立基于認知偏差的統一的定價(jià)模型，是將來(lái)行為金融研究的重要方向。
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