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淺析權證對投資者投資偏好影響的實(shí)證研究
一、股票收益率和權證收益率的相關(guān)性分析
兩個(gè)市場(chǎng)收益率的前后相關(guān)性表示市場(chǎng)上出現新的消息后兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反映速度。從表1可以看出，認購權證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著(zhù)相關(guān)，并且和預期方向一致。認沽權證盡管和滯后一期的股票收益率顯著(zhù)相關(guān)，但是方向和預期方向相反。股票收益率和滯后一期的認購權證收益率顯著(zhù)正相關(guān)。此外，股票收益率和滯后一期的認沽權證收益率也顯著(zhù)相關(guān)，并且方向和預期一致，但是系數較小，僅有-0.027。
股票收益率與滯后的權證收益率顯著(zhù)相關(guān)并且方向和預期一致，這表明股票價(jià)格的變動(dòng)的確影響到了權證價(jià)格的波動(dòng)。和認購權證相比，認沽權證的相關(guān)系數較小，說(shuō)明認沽權證對股票價(jià)格波動(dòng)不敏感，這也表明認沽權證的投機成分較多。另一方面，認購權證價(jià)格的變動(dòng)的確對標的股票價(jià)格變動(dòng)有預報作用。相反，認沽權證卻沒(méi)有這種作用，這也證明認沽權證價(jià)格變動(dòng)沒(méi)有包含有關(guān)標的股票價(jià)格波動(dòng)的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認購權證作為投資對象，但是沒(méi)有選擇認沽權證作為投資對象。
二、不同市場(chǎng)之間凈成交量與收益率的相關(guān)性分析
知情交易者的交易行為會(huì )影響凈成交量的變化，其所處市場(chǎng)的凈成交量應當和滯后的另一市場(chǎng)的收益率顯著(zhù)相關(guān)。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認購權證收益率正相關(guān)，這和預期方向相同，但是和滯后五期以?xún)鹊恼J沽權證收益率無(wú)顯著(zhù)相關(guān)性。另一方面，認購權證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著(zhù)正相關(guān)，方向和預期方向一致。認沽權證凈成交量與滯后五期內的股票收益率無(wú)顯著(zhù)相關(guān)關(guān)系。這些結果表明，權證推出后知情交易者開(kāi)始向認購權證市場(chǎng)轉移，但是沒(méi)有證據顯示知情交易者有投資認沽權證的趨勢。
三、同一市場(chǎng)內收益率與凈成交量的相關(guān)性分析
從表1來(lái)看，在分別控制了認購權證和認沽權證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著(zhù)相關(guān)，系數分別為0.311和0.34。而在認購權證和認沽權證市場(chǎng)，回歸的系數分別為0.52和0.535。雖然這些系數的差異不能精確測量不同市場(chǎng)之間投機成分的差異，但是我們依舊能夠發(fā)現，權證市場(chǎng)的投機者的交易比例要高于相應的標的股票市場(chǎng)。這與權證本生具有的杠桿性以及我國對權證實(shí)行T+0的制度有關(guān)。這個(gè)結果也間接說(shuō)明，知情交易者更偏好股票市場(chǎng)而非權證市場(chǎng)。
從以上的分析看，盡管衍生品市場(chǎng)存在諸多優(yōu)勢，但是知情交易者并沒(méi)有從股票市場(chǎng)完全轉移到權證市場(chǎng)進(jìn)行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認購權證，但是很少有選擇認沽權證作為投資對象。導致這個(gè)現象發(fā)生的原因我們認為與權證制度本身有密切聯(lián)系。
知情交易者選擇衍生品交易的一個(gè)重要前提是衍生品價(jià)值與標的資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。這種緊密的相關(guān)性來(lái)自于市場(chǎng)的套利以及套期保值交易。但是權證制度本身限制了發(fā)行人以及發(fā)行數量，這使得一般投資者很難成為權證產(chǎn)品的賣(mài)方。賣(mài)方壟斷的直接后果是權證價(jià)格超過(guò)了其自身的價(jià)值，這使得利用權證進(jìn)行套期保值成本過(guò)高。套期保值交易的缺乏導致權證價(jià)格與標的資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性降低，從而阻礙了知情交易者的轉移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。
導致知情交易者不偏好權證的另一個(gè)原因涉及到權證行權價(jià)的設置。一般來(lái)說(shuō)，當行權價(jià)和市場(chǎng)價(jià)相近或者權證處于實(shí)值(in the money)情況下，權證的套期保值功能才能得到較好體現。當權證處于深度虛值(deep out of the money)時(shí)，權證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機者提供一個(gè)互相博弈的工具，此時(shí)權證的價(jià)格與標的資產(chǎn)的價(jià)格相關(guān)性極小，知情交易者并不是風(fēng)險偏好者，這種情況下的理性選擇是遠離權證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認沽權證作為投資對象。
創(chuàng )設機制并不能完全解決權證賣(mài)方壟斷的問(wèn)題。我國證券市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是價(jià)格波動(dòng)性較大，權證行權價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格很容易出現較大的偏差。此外，權證發(fā)行方由于具有壟斷地位優(yōu)勢，也偏向于設置對自己有利的行權價(jià)，這都容易導致一部分權證不具有內涵價(jià)值。創(chuàng )設機制并不能解決這一問(wèn)題。此外，券商進(jìn)行創(chuàng )設必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創(chuàng )設可能帶來(lái)的信用風(fēng)險，但同時(shí)也制約了券商創(chuàng )設的能力。
綜上所述，由于權證本身具有的缺陷，權證可以作為推進(jìn)我國股權分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進(jìn)行推廣。和權證相比，股票期權以及股指期權規避了權證的缺陷，更適合在證券市場(chǎng)上推廣。
結論
本文通過(guò)對高頻交易數據的分析，來(lái)判斷知情交易者是否選擇權證市場(chǎng)作為主要的投資場(chǎng)所。實(shí)證結果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場(chǎng)向認購權證市場(chǎng)轉移，但是并沒(méi)有證據表明知情交易者選擇認沽權證作為投資的對象。造成這一結果的原因可能和權證本身特點(diǎn)有關(guān)，這包括權證發(fā)行人的資格限制以及行權價(jià)設定的問(wèn)題，創(chuàng )設制度并不能解決權證本身的這些問(wèn)題。最后，我們認為，權證不適合成為我國金融衍生品市場(chǎng)的主流產(chǎn)品，盡快推出標準化交易的期貨以及期權產(chǎn)品才是發(fā)展我國金融衍生品市場(chǎng)的根本對策。
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