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淺析管理期權在項目投資決策中的應用
一、管理期權——變僵化估計為靈活決策
1.管理期權的內涵。期權是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有人在某一給定日期或該日期之前的任何時(shí)候以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權利。而管理期權是指 企業(yè)管理人員在外部環(huán)境和內部條件發(fā)生顯著(zhù)變化的情況下對項目投資初始決策作出必要的靈活性調整的一種權利。傳統的項目投資決策分析一般將各期的凈現金流 量（NCF）貼現為凈現值（NPV），然后以NPV＞0為方案選擇的標準。這個(gè)方法有廣泛的適用范圍，但其最大的局限性在于：一旦決定采用方案，未來(lái)行為 就不會(huì )作任何改變，這樣必然無(wú)法適應事物的動(dòng)態(tài)發(fā)展，嚴重影響項目的經(jīng)濟效益性。如果未來(lái)實(shí)際的情況與預計的情況不一樣，出現了不利的狀況，我們可以在未 來(lái)延遲執行或放棄項目，使決策更加貼近于實(shí)際。這種未來(lái)采取行動(dòng)的權利就是管理期權。引入管理期權后，一個(gè)投資項目的總價(jià)值可以視為其用傳統方法計算的凈 現值與管理期權價(jià)值（MOV）兩者之和。
2.管理期權的特點(diǎn)。管理期權估價(jià)模型并不是舍棄NPV法，而是對其有所擴展。管理期權估價(jià)模型具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①從動(dòng)態(tài)、發(fā)展的角度來(lái)評價(jià)投資項目， 更加全面地考慮了項目的特點(diǎn)，大膽地突破了“某一經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將持續下去”這一僵化假設，管理者可以通過(guò)變更、延遲、放棄來(lái)對項目加以靈活控制。②管理期權充 分考慮了管理者在改變現金流量方向上的能動(dòng)性，使從傳統投資決策角度看來(lái)是剛性的現金流量轉變?yōu)槿嵝缘默F金流量。③期權的個(gè)數越多，那么管理者通過(guò)發(fā)揮其 主觀(guān)能動(dòng)性使現金流量向更有利的方向改變的可能性越大，管理期權的價(jià)值就越大，從而投資項目的總價(jià)值越大。
二、管理期權在項目投資決策中的運用
在項目投資決策中，可能的管理期權的類(lèi)型包括：拓展期權、放棄期權、延遲期權。
1.拓展期權。拓展期權是指當條件有利時(shí)允許公司擴大生產(chǎn)，當條件不利時(shí)則允許公司緊縮生產(chǎn)。當經(jīng)濟前景發(fā)展勢頭強勁時(shí)，拓展期權是重要的期權之一。假設 某生產(chǎn)商準備投資生產(chǎn)一種新配方的冷飲，初始投資額為300萬(wàn)元，預計該新配方的冷飲每年將產(chǎn)生現金流量20萬(wàn)元。初始評估的過(guò)程中，該項目不論從生產(chǎn)還 是市場(chǎng)來(lái)看都是不經(jīng)濟的，因為按預期報酬率10％貼現后，這個(gè)項目的預期凈現值為－100萬(wàn)元（20÷10％－300）。然而，營(yíng)銷(xiāo)人員發(fā)現該冷飲對年輕 消費群體很有吸引力，市場(chǎng)前景很好，如果銷(xiāo)售量急劇增長(cháng)，企業(yè)現金流量將會(huì )大幅提高。但是，只有現在開(kāi)始投資才可能激發(fā)起更大的市場(chǎng)需求。如果現在不進(jìn)行 初始投資的話(huà)，就會(huì )失去占領(lǐng)市場(chǎng)的先機。假定市場(chǎng)在兩年后迅速擴張的概率為50％，預計第二年年末擴張后的現金流量的凈現值為1 500萬(wàn)元，按預期報酬率（10％）貼現后的凈現值為940萬(wàn)元［1 500×（1＋10％） －300］；如果接下來(lái)的兩年里市場(chǎng)衰退，公司將不再投資，從而在第二年年末衰退情況下的現金流量?jì)衄F值為0.該項目的決策樹(shù)分析如下：
在該案例中，與管理期權相聯(lián)系的凈現值為：50％×940＋50％×0＝470（萬(wàn)元），即為拓展期權的價(jià)值。由上述等式可得：項目的價(jià)值（370萬(wàn)元）＝傳統方法計算的凈現值（－100萬(wàn)元）＋拓展期權的價(jià)值（470萬(wàn)元）。
由上可見(jiàn)，雖然第一次評估該項目會(huì )產(chǎn)生一個(gè)負的凈現值，但我們發(fā)現拓展期權的價(jià)值足以抵消這一負的凈現值。正因為該項目擁有一個(gè)有價(jià)值的期權，所以應該接受它。
2.放棄期權。放棄期權是指在實(shí)行某個(gè)項目后又放棄該項目。這可能涉及到出售該項目的資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)用到公司的其他領(lǐng)域。當將某項目的資產(chǎn)在外部市場(chǎng)上出售時(shí)，該項目的市場(chǎng)價(jià)值就是放棄期權的價(jià)值；而當將這些資產(chǎn)用到公司別的領(lǐng)域時(shí)，其機會(huì )成本就是放棄期權的價(jià)值。
假設某公司準備生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，將引進(jìn)一條新的流水線(xiàn)，初步預測該流水線(xiàn)每年將產(chǎn)生100萬(wàn)元的凈現金流量。在一年后，隨著(zhù)管理人員對市場(chǎng)環(huán)境的熟悉以及 更深入的調研，了解到該項目成敗的可能性各為50％。如果該項目成功的話(huà)，每年將產(chǎn)生200萬(wàn)元的凈現金流量；如果項目失敗的話(huà)，不再進(jìn)行投資，凈現金流 量為0.項目評估使用的折現率為10％，初始投資需1 050萬(wàn)元，一年內流水線(xiàn)變現的殘值收入為500萬(wàn)元。
按傳統方法，預期的年現金流量為100萬(wàn)元，貼現率為10％，那么項目的凈現值（NPV）為－50萬(wàn)元 （100÷10％－1 050）。
由于NPV＜0，我們得出結論不應該投資。然而這種思路并不正確，因為：就這項初始投資為1 050萬(wàn)元的投資項目而言，一年后如果該項目失敗，產(chǎn)生的現金流量為：500萬(wàn)元（殘值）＋100萬(wàn)元（初始預測下第一年年末的現金流量）＝600（萬(wàn) 元）。然而，如果項目成功，產(chǎn)生的現金流量為：2 000萬(wàn)元（200÷10％）＋100萬(wàn)元（初始預測下第一年年末的現金流量）＝2 100（萬(wàn)元）。由于成敗的概率均為50％，因此該項目期望的價(jià)值是：600×50％＋2 100×50％＝1 350（萬(wàn)元），即最少在一年后可獲得100萬(wàn)元的現金和價(jià)值1 250萬(wàn)元（500×50％＋2 000×50％）的項目。仍然采用10％的貼現率計算，NPV＝1 350÷（1＋10％）－1 050＝177.27（萬(wàn)元），這樣看來(lái)，NPV＞0，我們應當投資該項目。該投資項目的決策樹(shù)分析如下：
該投資項目的放棄價(jià)值為500萬(wàn)元，概率為50％，其現值為：500×50％÷（1＋10％）＝227.27（萬(wàn)元），這一價(jià)值就是放棄期權的價(jià)值。
就該案例而言，項目的價(jià)值（177.27萬(wàn)元）＝傳統方法計算的凈現值（－50萬(wàn)元）＋放棄期權的價(jià)值（227.27萬(wàn)元）。正因為項目擁有一個(gè)有價(jià)值的期權，所以應該接受它。
3.延遲期權。延遲期權是指不必立即實(shí)行某項目，通過(guò)等待，公司能夠獲取關(guān)于市場(chǎng)、價(jià)格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期權。但 等待意味著(zhù)公司放棄項目早期的現金流量，而且可能失去搶先優(yōu)勢。比如說(shuō)對一個(gè)新產(chǎn)品進(jìn)行決策時(shí)，管理人員擁有現在推出這種產(chǎn)品或推遲到將來(lái)再推出該產(chǎn)品的 期權。如果現在推出這種新產(chǎn)品，那么相對于等待來(lái)說(shuō)公司將較早獲得現金流量。但如果等待的話(huà)，公司可能以更有利的方式推出該種產(chǎn)品。
假設某投資項目投資成本為100萬(wàn)元，其預期收入在未來(lái)價(jià)格上升時(shí)為150萬(wàn)元，未來(lái)價(jià)格下降時(shí)為90萬(wàn)元，且已知未來(lái)價(jià)格上升或下降的概率均為50％。 為簡(jiǎn)化分析，假定投資項目的期限為2年且項目預期報酬率為10％，按傳統NPV法計算：NPV＝－100＋（50％×150＋50％×90）÷（1＋ 10％）＝9.09（萬(wàn)元），因為NPV＞0，所以應接受該項目且現在就投資。假定推遲到下一年待市場(chǎng)明朗化后再進(jìn)行投資，那么在市場(chǎng)價(jià)格下降的情況下， NPV＝［90÷（1＋10％）－100］÷（1＋10％）＝－16.53（萬(wàn)元）；而在市場(chǎng)價(jià)格上升的情況下，NPV＝［150÷（1＋10％）－ 100］÷（1＋10％）＝33.06（萬(wàn)元）。由此可見(jiàn)，若價(jià)格下降，公司可放棄投資以避免遭受損失；若價(jià)格上升，則可在第二年投資，并且可獲得比現在 投資更高的利潤。在該案例中，項目的價(jià)值（33.06萬(wàn)元）＝傳統方法計算的凈現值（9.09萬(wàn)元）＋延遲期權的價(jià)值（23.97萬(wàn)元）。在本例中，等待 是值得的，因為延遲期權的價(jià)值為23.97萬(wàn)元。
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