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期權方法在資本投資的應用
期權方法在資本投資中的應用
資本投資就其本質(zhì)來(lái)說(shuō)就是一種期權。在過(guò)去的幾年中，經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現把投資視為期權將引起資本投資決策理論和實(shí)務(wù)的極大變化。在這之前的投資理論一直奉行這樣一個(gè)前提：如果投資環(huán)境改變了，則投資決策是可逆的；如果投資決策不可逆，則投資的機會(huì )不會(huì )重新出現，而是稍縱即逝。但是如果把投資機會(huì )理解為期權，這個(gè)前提就發(fā)生了改變。不可逆性、不確定性和時(shí)間的選擇大大改變了投資決策的過(guò)程。
一、對凈現值法的評價(jià)
任何一種投資理論都需要闡明以下問(wèn)題：面對未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，決策者如何決定是否投資于一個(gè)新工程�，F在的決策理論一般應用凈現值法。其決策過(guò)程是：首先計算投資產(chǎn)生的預期現金流量的現值；然后計算投資支出現金流量的現值；最后計算兩者之間的差一投資的凈現值。如果凈現值大于0，則可以進(jìn)行投資。如果凈現值小于0，則應當放棄投資。而在實(shí)際工作中，很多決策者知道傳統凈現值法存在著(zhù)一些弊端：他們需要包含更多信息的值，但這些值卻沒(méi)有體現在傳統算法的過(guò)程中。實(shí)際上，決策者不僅僅要求凈現值大于0。在很多情況下，即使使用的貼現率遠遠大于公司的資本成本，他們也要求凈現值大于0。一些人認為要求極高的回報率是一種缺乏遠見(jiàn)的行為，但是我們認為其中另有原因：也許使決策者了解公司的期權其成本是昂貴的，因此不輕易行使期權。
要了解這些決策者的思維過(guò)程，我們有必要回顧一下凈現值法及其應用規則。任何使用凈現值法進(jìn)行投資決策的決策者必須解決兩個(gè)基本問(wèn)題：首先是如何確定該項投資產(chǎn)生的預期現金流入量和預期現金流出量；其次是如何選擇計算凈現值所需的貼現率。當前的投資理論都沒(méi)有說(shuō)明計算現金流入量和現金流出量的最佳方法。實(shí)際工作中，決策者們經(jīng)常使用獲得一致同意的數值或使用高、中和低估計值的平均值。但是無(wú)論采用何種方法確定現金流入和流出值，他們都不自覺(jué)地運用了一個(gè)隱含的錯誤假設，這個(gè)假設就是他們都認為投資工程在一個(gè)固定的時(shí)間開(kāi)始，通常是現在。實(shí)際上，凈現值法假定了一個(gè)固定的方案，在預期的時(shí)間內公司開(kāi)始并結束一項工程，然后產(chǎn)生現金流量，沒(méi)有任何偶然情況。更為重要的是，如果市場(chǎng)情況發(fā)生改變，該方法沒(méi)有預期導致延遲或者放棄投資工程的任何偶然性。
當前的投資理論在關(guān)于貼現率的選擇上給予充分的重視并給出明確的定義，即貼現率就是用于特定工程資本的機會(huì )成本，即具有相似風(fēng)險的投資的預期回報率。這個(gè)機會(huì )成本反映在與特定投資工程相聯(lián)系的不可分散風(fēng)險（系統風(fēng)險）上。這個(gè)風(fēng)險可能具有和企業(yè)其它投資項目或平均投資活動(dòng)不同的特點(diǎn)，但是在實(shí)務(wù)中，由于具體投資的機會(huì )成本很難測量，因此人們常常用加權平均資本成本代替該機會(huì )成本。只要企業(yè)投資工程的'不可分散風(fēng)險相互之間差別不是很大，加權平均資本成本就是一個(gè)很好的替代值。
很多傳統投資理論的支持者認為他們能夠用簡(jiǎn)單而有效的方法進(jìn)行投資決策：估計投資的預期現金流量；使用企業(yè)的加權平均資本成本計算投資的凈現值（有時(shí)也可能需要調整以反映具體投資的風(fēng)險特征）；如果值是正的，就可以進(jìn)行投資。
但是調查證明，決策者很少用這種凈現值法進(jìn)行投資決策，他們經(jīng)常有意識地把貼現率設定為加權平均資本成本的3到4倍。來(lái)自企業(yè)減資決策的證據也與這個(gè)調查說(shuō)明的情況相符。在很多行業(yè)，一些企業(yè)雖然在很長(cháng)一段時(shí)期內發(fā)生入不敷出，但仍舊照常營(yíng)業(yè)。即使經(jīng)過(guò)傳統的凈現值分析他們早就該關(guān)門(mén)停業(yè)了，然而在價(jià)格大大低于平均變動(dòng)成本的情況下，這些企業(yè)也沒(méi)有進(jìn)行減資或退出該行業(yè)。例如在20世紀80年代中期，很多的美國農民以及銅、鋁和其他金屬的生產(chǎn)者，在市場(chǎng)價(jià)格劇減的情況下，大部分都沒(méi)有縮減投資。這種情況的出現無(wú)法用凈現值理論解釋。但是如果考慮了不可逆性和期權價(jià)值，他們的行為就可以很容易地解釋了。關(guān)閉工廠(chǎng)意味著(zhù)無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的不可逆損失：如果工人們分散到不同的行業(yè)，則對該行業(yè)來(lái)說(shuō)他們的專(zhuān)業(yè)技術(shù)將不復存在；商譽(yù)效力將減弱，等等。如果不久后市場(chǎng)情況好轉，資本的重組成本將是相當高的。繼續經(jīng)營(yíng)可以保留期權，以便以后重新開(kāi)始盈利。期權的價(jià)值是昂貴的，因此，企業(yè)審慎地選擇繼續營(yíng)業(yè)，即使以同時(shí)損失金錢(qián)為代價(jià)。
二、資本投資決策中期權理論對凈現值法的修訂
上面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，凈現值法的基本原則十分簡(jiǎn)單：計算投資的凈現值，然后根據其正負屬性決定是否進(jìn)行投資。雖然凈現值法應用起來(lái)相對簡(jiǎn)單，但是它是建立在錯誤的假設上面的。凈現值法假設下面情況兩種中的一種：一是假設投資是可逆的。換句話(huà)說(shuō)，如果市場(chǎng)環(huán)境比預期的要差，則可以取消投資，且可以收回已經(jīng)花出的費用。二是假設投資如果不可逆，即投資機會(huì )就不會(huì )再來(lái)。如果企業(yè)現在不投資，就永遠失去了投資的機會(huì )。
雖然有些投資確實(shí)屬于這個(gè)范疇，但是大多數投資卻與這種情況不相符。在大多數情況下，投資是不可逆的，并且實(shí)際上是可以延遲的。研究表明，不可逆投資的延遲能力極大地影響了投資決策，延遲能力同樣削弱了凈現值法的有效性。因此，為分析投資決策，我們需要一種更加適用的方法，一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時(shí)間安排的方法。這就是投資決策中的期權理論。
最近的研究表明，恰恰與投資不是可逆就是不可延遲的假設相反，企業(yè)有機會(huì )選擇投資，因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機會(huì )。該研究是建立在與金融期權類(lèi)比的基礎上的。有機會(huì )進(jìn)行投資的企業(yè)很像持有買(mǎi)入期權，有權利而不是義務(wù)在將來(lái)選定的時(shí)間購買(mǎi)一項資本。如果企業(yè)開(kāi)始了一項不可逆的投資，實(shí)際上它就行使了買(mǎi)入期權。所以可以把如何利用投資機會(huì )歸結為一點(diǎn)：企業(yè)如何能最優(yōu)化地行使期權。
最近對投資進(jìn)行的研究，為決策者如何評價(jià)投資機會(huì )提供了不少有價(jià)值的建議，同時(shí)也強調了凈現值法的不足。當企業(yè)通過(guò)進(jìn)行一項不可逆的投資執行了期權后，它實(shí)際上就消除了這項期權。換句話(huà)說(shuō)，通過(guò)決定開(kāi)始進(jìn)行投資，企業(yè)實(shí)際上就等于放棄了等待最新的信息，而這種信息可能影響投資的取舍和開(kāi)始時(shí)間。當市場(chǎng)情況發(fā)生相反方向的變化后，企業(yè)也不能減資。失去的期權價(jià)值也是一種機會(huì )成本，也應當作為投資成本的一部分。因此簡(jiǎn)單的凈現值法需要修訂，它不僅應當是正值，而且投資產(chǎn)生的預期現金流量的現值超過(guò)投資成本的現值部分至少應當等于持有投資期權價(jià)值的現值。當然，我們也可以通過(guò)從傳統計算公式中減去行使投資期權的機會(huì )成本而重新定義凈現值，從而保證“凈現值大于0就進(jìn)行投資”方法的正確性。但是為了強調評價(jià)期權的重要性，我們更愿意把這種方法和傳統的凈現值法分開(kāi)。
傳統凈現值法的另外一個(gè)問(wèn)題就是它忽略了創(chuàng )造期權的價(jià)值。有時(shí)一項投資單獨考慮可能是不經(jīng)濟的，但是它能創(chuàng )造期權，在將來(lái)市場(chǎng)情況好轉的條件下，使企業(yè)能夠進(jìn)行另一項投資。較明顯的例子就是研究和開(kāi)發(fā)項目，由于沒(méi)有考慮到投資于研究和開(kāi)發(fā)項目能夠創(chuàng )造期權，純粹的凈現值分析將導致企業(yè)在這方面的投資過(guò)少。
當決策者進(jìn)行投資決策時(shí)，期權價(jià)值具有重要的作用。例如，即使傳統的分析方法表明現在進(jìn)行投資就是經(jīng)濟的，決策者也需要延遲投資決策以等待更多的市場(chǎng)信息。另一方面也可能存在這種情況，未來(lái)的市場(chǎng)情況是不確定的，利用傳統的分析方法可能要求放棄投資，但是根據棄權理論卻要求企業(yè)加速該項投資。這種情況往往在該項投資能夠創(chuàng )造其他期權，使企業(yè)有能力在未來(lái)進(jìn)行另外一項投資時(shí)發(fā)生。例如，對研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)進(jìn)行投資能夠產(chǎn)生專(zhuān)利，從而創(chuàng )造很多期權，產(chǎn)生盈利的機會(huì )。
三、期權理論在投資決策中的應用
商品的價(jià)格極易發(fā)生變動(dòng)，例如銅的價(jià)格可能在幾個(gè)月之間翻番，也可能下降一半。為什么銅價(jià)如此易變？生產(chǎn)者如何根據銅價(jià)的變化開(kāi)新礦或關(guān)閉舊礦。投資的期權方法能夠提供這類(lèi)問(wèn)題的答案。
銅工業(yè)的投資和減資包括很大的沉沒(méi)成本。建立一個(gè)新的銅礦、冶煉廠(chǎng)或精煉廠(chǎng)需要大規模的資金投入�？紤]到銅價(jià)的易變性，決策者知道在投資前需要知道更多的信息。即使現在銅價(jià)相當的高，銅價(jià)和新銅礦的凈現值也必須足夠高，以補償放棄期權的機會(huì )成本。減資也是一樣的，一旦關(guān)閉了銅礦、冶煉廠(chǎng)和精煉廠(chǎng)，就不能再輕易地重新?tīng)I業(yè)。因此，決策者即使在當前的價(jià)位下是虧損，也不會(huì )輕易關(guān)閉這些設備。他們意識到如果關(guān)閉設備就放棄了等待將來(lái)高價(jià)位的期權產(chǎn)生的機會(huì )成本。
考慮到購建和關(guān)閉制銅設備中的大額沉沒(méi)成本以及銅價(jià)的易變性，當進(jìn)行投資決策時(shí)考慮期權價(jià)值是絕對必要的。只有當銅價(jià)上升到使凈現值足夠大時(shí)，才購建新設備；同樣的，只有當銅價(jià)下降到凈現值足夠小時(shí)，才考慮關(guān)閉現有設備。也許有人認為這是一種短視行為，但這確實(shí)是對期權價(jià)值的合理反映。反映了經(jīng)理人員不使用凈現值法，而采用期權理論的另外一個(gè)例子是對世紀80年代初期美國進(jìn)口對匯率變化的遲鈍反映。從1980年中期到1984年初期，美元的實(shí)際價(jià)值增加了大約50％，其結果是外國公司在美國市場(chǎng)的競爭力增強。但是進(jìn)口量直到1983年初期才顯著(zhù)增加，當時(shí)美元仍很堅挺。在1985年的第一個(gè)季度，美元開(kāi)始疲軟，到1987年末期，就已經(jīng)降到了1978年的水平。但是出口量并沒(méi)有下降，實(shí)際上還上升了一點(diǎn)。一旦外國公司進(jìn)入美國市場(chǎng)，當匯率發(fā)生不利變化時(shí)，他們縮減規模和停止出口業(yè)務(wù)的速度相當慢。這些行為和傳統的投資理論不相一致，但是應用不可逆性和期權價(jià)值理論就很容易解釋了：這些公司愿意忍受暫時(shí)的損失，以保證在美國市場(chǎng)立足，通過(guò)繼續持有期權以便將來(lái)在美元價(jià)值上升的情況下獲取經(jīng)營(yíng)收益。
當今的經(jīng)濟環(huán)境和20年前相比，顯得更加易變和不可預測。部分原因是市場(chǎng)的全球化趨勢加上匯率的波動(dòng)，部分原因是科技引發(fā)的快速市場(chǎng)變化。但是不管原因是什么，不確定性要求決策者更加熟練的考慮和評價(jià)風(fēng)險，因此深入地了解企業(yè)已經(jīng)創(chuàng )造和能夠創(chuàng )造的期權是相當重要的。
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