國美財技創(chuàng )業(yè)四步棋

國美財技創(chuàng )業(yè)四步棋

　　在漂亮的財務(wù)操作之后,安全應超越發(fā)展成為國美第一關(guān)鍵詞.

　　國美一直以其輝煌業(yè)績(jì)獨步江湖,但在資本運作方面起初卻磕磕絆絆、乏善可陳（見(jiàn)中國企業(yè)家2004年第9期《誰(shuí)導演國美資本尷尬"獨角戲"?》）.事實(shí)上,黃光裕從股市的收益不到十億港元而不是外界所傳的幾十億,相對于國美的規模和業(yè)績(jì),這點(diǎn)錢(qián)"圈"得實(shí)在有限、且缺乏技術(shù)含量（見(jiàn)附表）.

　　但隨著(zhù)國美電器(HK0493)在香港股市逐漸站穩腳跟,各路"高人"紛至沓來(lái)獻計獻策,悟性奇高的黃光裕高招迭出,顯示出的驚人財技已非等閑可比.概括起來(lái),國美電器這兩年在資本運營(yíng)方面的漂亮仗有四場(chǎng),前、后臺各半.

　　首先,是引入華平（WarburgPincus）作為戰略投資人.2006年1月,華平旗下的私募股權投資基金以認購可換股債券及購股權證的形式向國美電器注入1.5億美元.一般來(lái)說(shuō),擬上市企業(yè)受到的審查不如私募時(shí)嚴格.前者相當于等額選舉,達到上市目標既可;后者相當于差額選舉、基金要優(yōu)中選優(yōu).獲得國際頂級基金的投資企業(yè)得先脫幾層皮,而過(guò)了這關(guān)的企業(yè)到上市公募時(shí)無(wú)不受到熱烈追捧,比如蒙牛、百度、永樂(lè )等等.國美電器先期沒(méi)有私募又是以借殼方式上市,要讓資本市場(chǎng)接受就頗費周折:為滿(mǎn)足上市公司公眾持股率不低于25％的要求,黃光裕3次減價(jià)、損失4.6億港元才出手了3億股.華平注資本身就是國美的護身符,杜絕了種種猜疑.因為人們相信華平從保障自身利益出發(fā)會(huì )對國美電器進(jìn)行過(guò)徹底的"體檢"、還將充分關(guān)注公司運營(yíng)的穩健性、絕不會(huì )容忍虛增業(yè)績(jì)、惡意占壓供應商貨款、挪用資金投入房地產(chǎn)等現象……這個(gè)漂亮仗對國美的意義怎么說(shuō)都不為過(guò):它表明著(zhù)國際頂級投資機構對國美的認可、為進(jìn)一步引吸其它投資機構和產(chǎn)業(yè)投資人、甚至進(jìn)軍美國資本市場(chǎng)打下了良好基礎.

　　其次,是將黃光裕私人持有的、國美電器母公司非上市的35%股權作價(jià)70億港元裝入上市公司.對非上市公司而言,股東財富增加額等同于公司利潤（比如年利潤500萬(wàn)元,股東也只能享有這500萬(wàn)元）,而如將25%股權出售、讓公眾分享125萬(wàn)元紅利,那位上市公司大股東身價(jià)可達1.125億元（按市盈率30倍計算）,這就是上市對財富的放大效應,2004年黃光裕成為首富就是得益于此.2004年國美在全國的門(mén)店總數是135間,要借香港上市公司這個(gè)殼就得重組為外商控股.由于我國對外資零售企業(yè)的股權比例、開(kāi)店數量及開(kāi)店區域有所限制（如不允許外商獨資）且各門(mén)店發(fā)展水平不均衡,國美重組時(shí)將96家成熟店打包組成國美電器,而將39家"發(fā)展中"店留在國美集團.然后,將國美電器母公司65%股權作價(jià)83億港元賣(mài)給上市公司.黃光裕裝入上市公司的資產(chǎn)越多,通過(guò)國美電器這個(gè)放大器形成的個(gè)人財富越大.所以將國美電器母公司另外35%股權裝進(jìn)上市公司是黃光裕遲早要走的一步.

　　當然,與A股"解決股權分置"改革相似,國美電器此舉對投資人來(lái)說(shuō)就是公司股權從65%流通變?yōu)?quot;全流通"、攤薄稀釋在所難免,公司必須顧及資本市場(chǎng)的承受能力.為此,黃光裕先是拉進(jìn)華平,讓市場(chǎng)樹(shù)立信心.緊接著(zhù)于2006年4月6日發(fā)布公告、11日宣布完成減持1.7億股,把持股比率從66.04%降到55.69%.這樣,國美電器購得母公司35%股權后,黃光裕在上市公司持股比為68.26%,保證了公眾持股高于25%上限,以免被動(dòng)減持再遭"殺價(jià)".

　　但國美王國整體進(jìn)入上市、享受財富放大還有一大段路要走.如今,國美已發(fā)展到426家門(mén)店,2005年銷(xiāo)售額達498億.其中,進(jìn)入上市公司的263間門(mén)店銷(xiāo)售額僅為179.55億,非上市部分的163間門(mén)店銷(xiāo)售額已然超過(guò)上市部分、達318.45億.國美將從2007年起披露非上市部分業(yè)績(jì),預計2008年的對這部分業(yè)務(wù)收購將催生一間市值300億以上、銷(xiāo)售額超過(guò)1000億的巨型上市公司.

　　除了前臺的漂亮動(dòng)作,國美在資本市場(chǎng)上還有兩個(gè)至關(guān)重要又不易查覺(jué)的動(dòng)作.首先,是出售"北京物業(yè)".該地塊位于北京市朝陽(yáng)區西壩河北里七號院,總面積35,300平方米（合53畝）.根據國美電器2004年報披露,取得成本達7.5億港元,每畝單價(jià)折合1472萬(wàn)元!按規則黃光裕所控股的上市公司24個(gè)月內不得裝入其名下資產(chǎn),這塊地系從"無(wú)關(guān)聯(lián)第三方"所購故不在限制之列.該地塊的開(kāi)發(fā)預算超過(guò)50億,至今國有土地轉讓手續尚未辦完,動(dòng)工遙遙無(wú)期.因此,當年國美電器買(mǎi)進(jìn)"北京物業(yè)"這宗交易基本可以概括為:以離奇的高價(jià)、從可疑的"無(wú)關(guān)聯(lián)"方、購買(mǎi)手續不全的地塊.如果三環(huán)中任何一環(huán)經(jīng)不起推敲,比如價(jià)格被高估數億元或者地塊賣(mài)方的"獨立性"不足以作為"無(wú)關(guān)聯(lián)第三方"等等,將構成嚴重的欺詐犯罪,其性質(zhì)和規模都將超過(guò)創(chuàng )維黃宏生的"丑聞".2005年11月28日,上市公司公告以7.61億港元賣(mài)給黃光裕,將這塊"軟肋"化于無(wú)形.黃光裕無(wú)意中創(chuàng )造了買(mǎi)地記錄:1494萬(wàn)元人民幣/畝.

　　其次,是悄然更改會(huì )計準則不再對商譽(yù)進(jìn)行攤銷(xiāo).商譽(yù)是并購對價(jià)高于目標公司凈資產(chǎn)的部分,是對企業(yè)資產(chǎn)之外的、無(wú)形的贏(yíng)利要素的肯定,例如經(jīng)營(yíng)許可、上下游業(yè)務(wù)聯(lián)系、團隊等.2004年7月,中國鵬潤（HK0493）以83億港幣收購大陸國美電器65%的股權,產(chǎn)生81.52億港幣的商譽(yù).眾所周知,計算企業(yè)利潤前要將固定資產(chǎn)折舊從收入中扣除.同樣,商譽(yù)也得攤銷(xiāo).當美國、香港等地監管部門(mén)終于同意企業(yè)自行決定是否對商譽(yù)進(jìn)行攤銷(xiāo)時(shí),國美在第一時(shí)間"從善如流":原來(lái)商譽(yù)分20年攤銷(xiāo),2004年后三個(gè)季度的利潤為4720萬(wàn)港幣;按新準則不需攤銷(xiāo),同期利潤3.529億港幣、較更改前上升548%!上市公司在以70億港元購入國美電器余下的35%股份后商譽(yù)達150億港元,按20年攤銷(xiāo)的話(huà)每年要抵掉7.5億利潤、報表要多難看有多難看.好在高參們在籌劃上市公司天價(jià)買(mǎi)國美電器時(shí)已經(jīng)看到這步棋.美中不足的是2004年報中稱(chēng)會(huì )計政策的改變"對本期財務(wù)報告并無(wú)重大影響",稍有誤導之嫌.

　　本文提到的四步漂亮棋之間有著(zhù)微妙的內在關(guān)系:更改會(huì )計政策為后續操作創(chuàng )造必不可少的條件;處理掉"北京物業(yè)"這塊陰影后以清白之身引進(jìn)華平;以華平"護身符"樹(shù)立市場(chǎng)信心后再以大手筆并購將國美其余35%權益裝入……

　　2003年及2004年,國美44間可比較門(mén)店的收入增長(cháng)僅為2.2%,低于綜合物價(jià)指數.2004年及2005年,74家可比較門(mén)店收入增長(cháng)更低至1.6%.可以說(shuō),國美銷(xiāo)售額的增長(cháng)基本是外延式的,要達到所稱(chēng)2008年1200億元的銷(xiāo)售目標只能靠鋪更大的"攤子".完成國美電器母公司100%股權收購后,上市公司國美電器帳上凈資產(chǎn)僅為1069萬(wàn)元,僅為營(yíng)業(yè)額的萬(wàn)分之六,相當于6萬(wàn)元家底的公司做著(zhù)6億元的生意!總之,國美的財技已"超水平發(fā)揮",接下來(lái),能否有效控制龐大零售王國的運營(yíng)是未來(lái)成敗的關(guān)鍵,安全應超越發(fā)展成為第一關(guān)鍵詞.

　　附黃光裕海外資本運營(yíng)收支簡(jiǎn)要分析（截至2005年末）

　　收入:0.765億+3億股＊3.98港元／股+2.2億股＊6.25港元／股=26.4億港元;

　　支出:(1+1.35+3+0.17+0.17+7.61+10)億港元=20.3億港元（補充說(shuō)明:黃光裕全部行使可換股票據的先決條件是非上市的國美集團償還上市的國美電器10億元債務(wù)）

　　收入-支出＝6.1億港元

　　黃光裕持有國美電器（HK0493,前身為京華自動(dòng)化、中國鵬潤）權益變化表

　　時(shí)間點(diǎn)黃光裕占全部已發(fā)行黃光裕持有備注

　　持股數股份的百分比可換股票據

　　2000.123600萬(wàn)16.07%0殼主詹培忠持股17.87%1

　　2002.313.86億85.6%0黃光裕以現金認購

　　13.5億新股

　　2002.412億72．3%0黃光裕減持1.8億股,

　　得款7650萬(wàn)港元

　　2004.112億42.48%05676萬(wàn)港元

　　被間接注入上市公司2

　　2004.312億42.48%25億股3黃光裕注入3億港元現金

　　2004.41.37億74.9%14.6億4每40股舊股合并為一股新股

　　2004.1010.3億74.9%2.65億股行權12億股后減持3億股5

　　2004.1210.8億65.55%0減持2.2億股6

　　2005.9.2710.8億65.8%0增持414.8萬(wàn)股7

　　2005.11.2810.8億66.04%80黃光裕從上市公司購入地產(chǎn)9

　　注1:"殼主"詹培忠也是剛以約7500萬(wàn)港元代價(jià)取得京化自動(dòng)化（0493HK）控制權的,

　　黃光裕付給"詹殼主"的代價(jià)外人不知,估且算作1億港元.

　　注2:黃光裕減持4.73億股,然后上市公司向其定向增發(fā)相同數量的股份

　　注3:可換股票據的行使價(jià)為0.12港元／股,于收購國美電器前行使

　　注4:可換股票據行使價(jià):5.52港元／股

　　注5:黃光裕減持價(jià):3.98港元／股

　　注6:配售價(jià)格為6.25港元／股

　　注7:包括執行董事杜鵑購入的7萬(wàn)股,共拆資1713萬(wàn)港元

　　注8:黃光�；蚱湟恢滦袆�(dòng)人士增持0.236%股份情況未見(jiàn)披露,假設成本為1700萬(wàn)港元

　　注9:位于北京西壩河地塊,上市公司曾經(jīng)擁有,現以7.61億港幣賣(mài)給黃光裕（合1495萬(wàn)人民幣/畝）

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