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證券持有體系的基本模式和結構分析論文
現代證券市場(chǎng)的正常運轉需要多方面的條件，有幾個(gè)市場(chǎng)服務(wù)機構是基本的，那就是證券交易、證券登記、證券清算和證券托管機構的存在。連續不斷的市場(chǎng)交易成交以后，清算機構進(jìn)行清算（clearing）；然后買(mǎi)賣(mài)雙方及時(shí)完成交割，這是結算（settlement），結算之后，通過(guò)相應的變更登記，才能說(shuō)交易最終完成（finality）。
一、證券持有體系的變遷和基本模式
在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的前提是有相應的證券，但投資者對于擁有的證券通過(guò)什么方式持有，也就是證券持有方式，在不同發(fā)展階段和不同發(fā)育程度的市場(chǎng)上卻不盡相同的。從總的過(guò)程來(lái)看，證券持有可以分為兩種，即直接持有方式和間接持有方式。
�。ㄒ唬� 直接持有證券方式
這是一種較傳統的持有證券的方式，即投資者直接持有證券，表明擁有證券所有權，而證券發(fā)行人能夠直接知道投資者是誰(shuí)，因此確認投資者的所有者權益。所謂的直接，是指不需要通過(guò)其他的中間機構就能夠表明證券所有權的歸屬和權益享受，這是區別于間接持有方式的重要一點(diǎn)。直接證券持有，根據證券是否進(jìn)行了無(wú)紙化和托管，在持有方式上有些不同，但原理基本一樣的。
1、證券未進(jìn)行托管：證券未進(jìn)行托管時(shí)，證券主要形式是有形憑證。對于不記名證券，持有人就是投資人，可以憑證券享有相應權益；對于記名證券，其證券投資人是在證券發(fā)行人發(fā)行登記簿載明姓名的人。在直接持有方式下，發(fā)行人可以容易地知道誰(shuí)是投資者，而投資者對于證券權益體現為直接的所有權形態(tài)。
證券直接持有體系在證券權益的確認方面比較簡(jiǎn)單，但是相對來(lái)說(shuō)證券的轉讓和清算手續就比較煩瑣。要么一手交錢(qián)一手交貨，要么為了一筆交易費時(shí)費力地去發(fā)行人的登記簿上變更登記。隨著(zhù)證券交易量的擴大和全球交易，原有證券清算、結算體系遠遠不能適應巨大的交易量以及帶來(lái)的記錄變更工作，以至于在華爾街產(chǎn)生了所謂的文書(shū)工作危機。
2、證券進(jìn)行托管：計算機和通訊技術(shù)的應用使得文書(shū)工作得以緩解。既然交易和清算速度快了，證券本身如果還像以前那樣需要移動(dòng)交付才能表明交易成功，那么在這個(gè)最后一步上速度還是沒(méi)有大的改進(jìn)。怎樣才能使證券本身不流動(dòng)同時(shí)保證清算結算正常進(jìn)行呢？證券界的精英們聰明的腦袋沒(méi)有閑著(zhù)，他們認為提高效率的一種辦法是將所有的證券都存管在一個(gè)機構中，通過(guò)轉賬方式來(lái)改變其所有權，使所有的交易后的清算、結算都在同一個(gè)機構內發(fā)生，實(shí)現證券處理的非移動(dòng)化和無(wú)紙化。CSD根據清算結果和指令，通過(guò)對開(kāi)立在CSD的需要清算的帳戶(hù)進(jìn)行借記或者貸記，完成證券結算和登記變更過(guò)程這種設想的實(shí)現就是后來(lái)證券界普遍使用的中央證券存托組織機構（central securities depositories，下面簡(jiǎn)稱(chēng)CSD）。
從各國CSD帳戶(hù)開(kāi)立的情況來(lái)看，如果每一個(gè)投資者在CSD直接持有一個(gè)證券帳戶(hù)記錄（不管投資者是否通過(guò)中介進(jìn)行證券交易），那么證券發(fā)行人可以容易地知道哪些人是其發(fā)行證券的投資者（中央托管機構根據投資者賬戶(hù)記錄，按照與發(fā)行人的協(xié)議向發(fā)行人提供名錄）。這與在有形證券情況下通過(guò)變更發(fā)行人簿記來(lái)表明證券權益轉變在本質(zhì)上是一種模式，但更有效率。
但如果不允許每一個(gè)投資者都在CSD持有證券帳戶(hù)或者分帳戶(hù)記錄，而只是允許那些與CSD有托管合同關(guān)系的機構在CSD開(kāi)立有帳戶(hù)，那么投資者只有通過(guò)在中介機構開(kāi)立的證券帳戶(hù)持有自己投資的證券。在這種情況下，經(jīng)過(guò)對持有結構中的某些制度性創(chuàng )新，間接證券持有體系被設計出來(lái)，并成為現今國際證券市場(chǎng)上證券持有的主要方式。
�。ǘ╅g接持有證券方式
所謂間接，是指一種從投資者到發(fā)行人之間存在一個(gè)以上持有層次的制度安排，投資者與CSD以及發(fā)行人不存在直接聯(lián)系。間接的證券持有，簡(jiǎn)單地說(shuō)，是指投資者通過(guò)在某一中介機構開(kāi)立的帳戶(hù)持有證券，這個(gè)機構本身處于一個(gè)多層次的證券持有系統中，按照這種持有系統：在證券發(fā)行人處登記為證券持有人的只是處于這個(gè)證券持有體系最頂層的機構，而非投資者本人；投資者開(kāi)立有帳戶(hù)的中介機構在位于其上層的其他機構那里以自己的名義開(kāi)立證券帳戶(hù)，在混同（commingled）的基礎上為所有客戶(hù)持有證券。
下面按照層次來(lái)分析這種間接持有系統的一般形態(tài)（參見(jiàn)圖例）。
1、處在這種間接證券持有體系頂層的機構是具有中央證券托管功能的機構或公司（即CSD），在其處存管有大量的由不同發(fā)行人發(fā)行的證券。在實(shí)際中，CSD的功能可能同時(shí)與中央證券、結算、清算和登記功能組合在一個(gè)機構之中。
重要的是，在發(fā)行人的證券發(fā)行登記簿上，證券持有人的名稱(chēng)是CSD這個(gè)機構的名稱(chēng)或是其別名，而不是具體投資者的名稱(chēng)，這與直接持有方式是一個(gè)大的不同。有時(shí)候具有CSD功能的機構不使用自己的名稱(chēng)，例如美國的CSD是托管信托公司（the Depository Trust Company， DTC， www.dtc.org），是世界上最大的證券托管公司；據統計，紐約證交所上市公司股票的83%和91%的企業(yè)債券的登記持有人是CEDE & Co，這是DTC在證券持有登記時(shí)的別名。
2、在間接持有體系里，處在CSD之下的是一些在CSD持有證券帳戶(hù)，與CSD有直接的托管合同關(guān)系的金融證券機構、證券經(jīng)紀人、區域性的證券托管人以及其他從事證券投資之類(lèi)的中介組織（intermediaries），通常這些中介被稱(chēng)作CSD的參與人。他們在CSD開(kāi)立有證券帳戶(hù)，不管證券是誰(shuí)投資的，在CSD所開(kāi)立的帳戶(hù)登記的證券持有人都是這些中介機構，不是最終實(shí)際投資者。而且，這些參與人在CSD開(kāi)立的帳戶(hù)下面并沒(méi)有開(kāi)立投資者名義的分類(lèi)帳戶(hù)，因此無(wú)法反映出參與人帳戶(hù)內證券的實(shí)際投資人是誰(shuí)。
CSD參與人自身還會(huì )有客戶(hù)，這些客戶(hù)（投資者和中介機構）只能在CSD參與人處開(kāi)立證券帳戶(hù)，由CSD參與人替自己存管證券。同時(shí)，間接持有方式的慣常作法是，對于客戶(hù)持有的同一種證券，在本機構內設立一個(gè)該證券的總帳戶(hù)，在混同基礎上記錄所有客戶(hù)的證券，然后這個(gè)總帳戶(hù)下設立該客戶(hù)名義的分帳戶(hù)，記錄以該客戶(hù)名義持有的證券數量。
例如，美國DTC有600多個(gè)參與人，主要是各類(lèi)證券經(jīng)紀機構、銀行和區域性證券托管人。Euroclear則有近2000個(gè)參與人，來(lái)自近一百個(gè)國家。這些參與人基本上涵蓋了世界上主要的證券中介機構，不僅使得證券業(yè)務(wù)國際化，而且由于間接持有體系的自身交易特點(diǎn)，極大地分擔了在直接持有方式下中央托管機構帳戶(hù)變動(dòng)的工作。
3、CSD參與人的客戶(hù)某些可能是從事證券經(jīng)紀等中介服務(wù)的機構，那么這些機構仍然擁有自己的客戶(hù)群體，客戶(hù)在這些機構內開(kāi)立證券帳戶(hù)。這時(shí)，帳戶(hù)的開(kāi)立、證券的混同以及帳戶(hù)持有人名義等方面需要遵循的慣常作法與在CSD參與人處開(kāi)立帳戶(hù)時(shí)的相同。因此，從結構上來(lái)看，處于間接持有最底層的證券投資者與發(fā)行人和CSD之間的層次可能是很多的，形成一種金字塔式的持有形態(tài)。
從上往下看，發(fā)行人只需要與CSD打交道，CSD與其參加人（主要是大的中介機構）打交道，CSD參加人與下一級的中介打交道，最后是某一個(gè)具體的中介機構與自己的客戶(hù)（證券投資者）打交道。
從下往上看，投資者不但不會(huì )出現在發(fā)行人保有的證券持有人記錄上，也不出現在CSD的證券記錄或者帳戶(hù)之中，也不出現在與其沒(méi)有直接關(guān)系的上層中介的證券帳戶(hù)記錄上，只是在自己的直接中介機構處在某一種證券下面保有一個(gè)分帳戶(hù)；同時(shí)他們也不擁有證券憑證本身。因此，在這樣一個(gè)典型的間接持有體系中，投資者的權益完全依賴(lài)于他在直接中介處開(kāi)立的證券帳戶(hù)，而且由于帳戶(hù)的混同記載，其也無(wú)法向上一層中介主張權利。
相對于直接持有體系來(lái)說(shuō)，間接持有體系，輔之于計算機技術(shù)和通訊技術(shù)的發(fā)展，以及與清算結算方式相配套作用，在交易量巨大的國內和國際證券市場(chǎng)上，能夠提高證券結算、登記的效率和安全性，比較有效地解決證券交易、清算以及登記后最后一步問(wèn)題。因為，只要通過(guò)帳戶(hù)的變動(dòng)，無(wú)需交付證券憑證，也無(wú)需在發(fā)行人的登記簿上變更，交易過(guò)程就可以完成，降低了流通中的丟失/偷盜等風(fēng)險，降低了成本，提高了效率；輔之于銀貨對付（delivery versus payment，DVP）的證券與資金清算方式的日益流行，減少了證券和資金交收時(shí)間不一致產(chǎn)生的信用和流動(dòng)性風(fēng)險，也適應了證券交易電子化和國際化的趨勢，因此越來(lái)越多的運用。根據有關(guān)報告，現在世界上大多數的證券通過(guò)這種間接體系持有。
下面以一個(gè)例子簡(jiǎn)要說(shuō)明在一個(gè)間接持有系統內部的證券過(guò)戶(hù)：如果兩個(gè)投資者（例C-1，C-2）都是某一個(gè)中介機構的客戶(hù)，他們之間就某一證券買(mǎi)賣(mài)達成了交易，那么只需要由這個(gè)中介（中介B-1）相應地在其客戶(hù)（C-1，C-2）的帳戶(hù)上貸記和借記就可以了，不需要在CSD或者證券登記人變動(dòng)，也不在需對上一層次的中介機構（中介A-1）的此證券帳戶(hù)作任何變動(dòng)。如果兩個(gè)投資者分別通過(guò)不同的中介進(jìn)行交易（C-1與C-3），那么轉讓就稍微復雜一些，那就是需要找到兩個(gè)投資者的中介機構（B-1與B-2，或者上層中介機構）都開(kāi)立有帳戶(hù)的中介機構（圖例中為中介A-1，在一些情況下也可能是CSD了），由這個(gè)中介（A-1）在下層中介機構（B-1與B-2）持有的帳戶(hù)上作相應的借記和貸記，然后相應的對再下一層中介的帳戶(hù)作借記和貸記，最終在客戶(hù)（C-1，C-2）的帳戶(hù)上貸記和借記，完成過(guò)戶(hù)。
應當注意的是，證券托管和證券清算、登記等系統在很大程度上緊密聯(lián)系，他們集中化和國際化的要求和發(fā)展趨勢是一致的。在近十年來(lái)，一些國家范圍的證券登記結算和托管機構以及國際證券托管清算結算中心系統紛紛建立或者加強，也反映了這種趨勢。例如1999年，美國DTC與美國全國證券清算公司合并成立了存券信托與清算公司（the depositories trust & clearing corporation， DTCC），完成了國內清算托管的一體化。
二、我國的證券托管和持有體系簡(jiǎn)述
我國已經(jīng)實(shí)現了證券發(fā)行、交易的無(wú)紙化，也實(shí)行了證券的中央存管，并且清算、結算、登記和托管機構合為一體，但是從法律上面來(lái)看還存在著(zhù)模糊性。
以《證券法》為例：第148條規定的證券登記結算機構的職能包括“證券帳戶(hù)、結算帳戶(hù)的開(kāi)立”、“證券的托管和過(guò)戶(hù)”；第104條規定，“投資者應當在證券公司開(kāi)立證券交易帳戶(hù)”，從語(yǔ)言上不清楚第148條是否要求登記結算機構為投資者辦理開(kāi)戶(hù)，還是僅為證券公司開(kāi)立。第138條規定，“證券公司辦理經(jīng)紀業(yè)務(wù)，必須為客戶(hù)分別開(kāi)立證券和資金帳戶(hù)，并對客戶(hù)交付的證券和資金分帳管理”，證券公司為客戶(hù)開(kāi)立證券帳戶(hù)，不清楚是不是表明也有托管職能。第150條規定，證券持有人所持有的證券上市交易前，應當全部托管在證券登記結算機構。該條指示規定證券持有人所持有的證券應當托管在證券登記結算機構，并沒(méi)有規定應該由證券持有人還是其他人將證券持有人所持有的證券全部托管在證券登記結算機構。因而，從法律規定上看，我國法律里的證券托管關(guān)系規定還是不清楚的。
由于歷史發(fā)展的原因，我國曾經(jīng)有兩個(gè)分離的登記結算分公司，采取的清算結算方法不盡相同，在證券托管方面的作法也存在差異，一定程度上影響了國內證券市場(chǎng)清算和托管的統一化進(jìn)程。原上海證券中央登記結算公司作為上交所的CSD，對于投資者的證券實(shí)行直接托管，因此與投資者在托管法律關(guān)系上只有一個(gè)層次，投資者證券持有方式更類(lèi)似于直接持有。原深圳證券登記結算公司作為深交所CSD，在1996年以前實(shí)行集中清算和分布式登記的模式，1996年5月后同時(shí)管理證券商證券總帳以及證券商屬下投資者的明細帳，趨向于直接持有的特征。但是，深圳登記公司雖直接保有投資者帳戶(hù)，也保留了券商托管制度，由券商而不是登記公司對投資者的證券進(jìn)行托管，投資者只能在其托管商處買(mǎi)賣(mài)證券，又具有間接持有的某些特征。2001年底，中國證券登記結算業(yè)務(wù)的集中統一邁出實(shí)質(zhì)性的一步，中國證券登記結算有限責任公司承接上海證券中央登記結算公司和深圳證券登記有限公司的業(yè)務(wù)。
相對于文章第一部分的兩種典型證券持有體系來(lái)說(shuō)，我國的證券持有體系處于中間狀態(tài)，與在發(fā)達國家和國際證券市場(chǎng)上的運用較多的間接持有方式有一定區別，清算結算和托管體系也還存在一些不足：例如，還沒(méi)有實(shí)現證券結算系統的銀貨對付（DVP）模式；整體結算效率不高；CSD參與人主體錯位、職責不清，缺乏健全參與人管理制度，不能適應將來(lái)證券市場(chǎng)國際化的趨勢；同時(shí)，證券結算和托管方面的法規還有待健全完善。
不過(guò)，隨著(zhù)證券市場(chǎng)的結算系統不斷改進(jìn)，上海、深圳兩大證券結算系統逐漸走向趨同，已呈現出“中央登記，二級托管”的特點(diǎn)。隨著(zhù)證券市場(chǎng)國際化程度提高，在證券托管和證券持有方式上與國際主要方式趨同，這應是一個(gè)可以預計的發(fā)展方向。
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