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中美企業(yè)理財行為十二大比較 資本成本的融資方論文
針對我國對資本成本界定的三大誤解，在考察了美國企業(yè)關(guān)于資本成本的理念后，給我們的啟示是：理解資本成本要從以下兩個(gè)層面去思考：
第一層面：資本成本的實(shí)質(zhì)是機會(huì )成本，其高低取決于資金投向何處，而非來(lái)自何處。
這在財務(wù)決策中是極為關(guān)鍵的思想。從企業(yè)理財行為的角度而言，機會(huì )成本就是企業(yè)為了開(kāi)展A項目而放棄的B項目所能實(shí)現的投資報酬率，而非為了滿(mǎn)足投資需求而籌集的資本的使用費用。從財務(wù)理論的角度而言，機會(huì )成本絕非虛擬的成本，它是實(shí)實(shí)在在地影響凈現值準則實(shí)現的一個(gè)重要因素。
第二層面：資本成本產(chǎn)生的動(dòng)因是企業(yè)的投資行為而非融資行為，資本成本的決定者是投資人而非企業(yè)的管理者即資本使用者。
企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項目風(fēng)險水平的高低。確切地說(shuō)，資本成本決定于企業(yè)投資的風(fēng)險大小。站在企業(yè)理財的角度看，資本成本是企業(yè)投資行為所必須達到的最低程度的報酬率水平；而站在投資者（包括股東和債權人）的角度看，資本成本就是他們所要求的報酬率，它與投資項目的風(fēng)險程度成正比例關(guān)系。如果企業(yè)資本收益率低于投資者要求的收益率，則難以在資本市場(chǎng)上贏(yíng)得投資者的青睞。由此可以看出，關(guān)于資本成本的極為關(guān)鍵的一點(diǎn)是企業(yè)投資項目的風(fēng)險程度決定投資者的要求報酬率，而投資者的要求報酬率即是該項目的資本成本。
美國等西方發(fā)達國家的企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，一般都要遵循“啄食順序理論”，即當公司需要資金進(jìn)行資本性投資時(shí)，首先是使用內部留存收益，其次是向外部借債籌資，最后才是發(fā)行股票。也就是說(shuō)，企業(yè)偏好內部融資，在外部融資中則偏好低風(fēng)險的債務(wù)融資，發(fā)行股票是最后的選擇。
與此相反，我國企業(yè)的高層管理人員大多認為股票融資的成本較低，甚至沒(méi)有成本。目前，絕大多數非上市公司都偏好于積極申請上市募股融資，甚至不惜弄虛作假、包裝上市；上市公司則配股積極、增發(fā)踴躍。從企業(yè)直接融資數據來(lái)看，股票融資規模由1992年的50億元猛增到2001年的1097.9億元，而企業(yè)債務(wù)融資則從1992年的683.7億元下降到2001年的164億元。很明顯，我國企業(yè)的股權融資額遠遠大于債務(wù)融資額。因此，無(wú)論從現實(shí)經(jīng)驗還是從統計數據來(lái)看，我國企業(yè)在融資決策中，都表現出重外部融資、輕內部融資；而且在外部融資中，重股權融資、輕債務(wù)融資。這與西方學(xué)界和企業(yè)界所認可的“股票融資是企業(yè)資本成本最高的融資方式”的觀(guān)念是完全背離的。
究其差異背后的原因，我們發(fā)現，美國的投資者具有強烈的資本成本意識，他們所要求的資本成本對于被投資的公司來(lái)說(shuō)，是必須滿(mǎn)足的條件。因為如果公司管理者采用大量的股權融資，而使得其向股東支付的融資成本低于其它具有同等風(fēng)險的公司的資本成本，即股東回報率下降時(shí)，股東可以“用手投票”或“用腳投票”來(lái)做出相應的反應，以此形成對公司管理者的有效約束。這就要求，公司向投資者支付的實(shí)際股權融資成本必須與股權資本成本相等；同時(shí)，公司向債權人支付的債務(wù)融資成本也要等于債務(wù)資本成本。根據資本資產(chǎn)定價(jià)模型，由于風(fēng)險溢價(jià)的存在，股權資本成本要高于債務(wù)資本成本，從而可以得出股權融資成本高于債務(wù)融資成本的結論，因此公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，自然會(huì )首選債務(wù)融資。
但是，我國資本市場(chǎng)上的廣大投資者缺乏資本成本概念和意識，而且無(wú)法真正行使所有者的權力，從而無(wú)法對被投資的公司施加壓力。在這種情況下，公司的經(jīng)營(yíng)者具有絕對的控制權，他們可以決定是否分紅、分多少，以及是否配股、規模多大，甚至與大股東合謀來(lái)侵犯中小股東的利益。正是由于上市公司的管理者不用去考慮股東的資本成本，結果導致上市公司具有較低的股權融資成本。即使按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權資本成本高于債務(wù)資本成本，但股權融資成本遠遠低于債務(wù)融資成本，而且股利支付是軟約束，其力量遠遠小于債務(wù)融資還本付息的硬約束，從而股權融資成為我國上市公司的首選方式。
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