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證券市場(chǎng)程序化交易發(fā)展與監管論文
摘要：2015年我國證券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，讓程序化交易繼光大“烏龍指”①后，再次受到公眾的關(guān)注。作為金融技術(shù)創(chuàng )新的產(chǎn)物，程序化交易能夠發(fā)揮增加市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現的積極作用，但在技術(shù)條件不成熟、監管不完善的情況下，也可能產(chǎn)生不可預料的消極作用。本文介紹了我國證券市場(chǎng)程序化交易的發(fā)展現狀，分析了其發(fā)展中遇到的問(wèn)題，并對完善程序化交易及監管提出了政策建議。
關(guān)鍵詞：程序化交易；監管；風(fēng)險控制
程序化交易在西方發(fā)達國家已經(jīng)走過(guò)了40多年的發(fā)展歷程，其在我國證券市場(chǎng)交易中的地位也不斷增強。理論界普遍認為程序化交易有人工交易難以實(shí)現的優(yōu)勢，有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。然而，現實(shí)中，多次證券市場(chǎng)動(dòng)蕩讓人們對程序化交易產(chǎn)生了懷疑。當技術(shù)條件不成熟時(shí)，程序化交易可能因為軟件漏洞、硬件錯誤和突發(fā)事件等因素導致不可預測的連鎖反應，引發(fā)市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)。伴隨我國多層次資本市場(chǎng)的建設與金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng )新，如何促進(jìn)我國程序化交易的協(xié)同發(fā)展，對其進(jìn)行有效監管，成為理論與實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的問(wèn)題。
程序化交易概述
1.程序化交易的定義程序化交易（programtrading）起源于美國，是金融技術(shù)創(chuàng )新的產(chǎn)物。各國對程序化交易的定義存在差異。根據紐約證券交易所（NYSE）的最新定義，任何含有15只股票以上的證券組合的一次性交易均可視為程序化交易，摒棄了此前規定的程序化交易還應滿(mǎn)足一攬子股票交易總市值需達到100萬(wàn)美元的條件。在我國，對程序化交易的理解更加突出的是交易中模型和計算機程序所起的作用。根據《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）規定，程序化交易是指通過(guò)既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執行交易指令的交易行為。
2.程序化交易的策略隨著(zhù)程序化交易的不斷發(fā)展，除了能夠對一攬子股票進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，程序化交易還能夠自動(dòng)執行預先設置好的交易策略。
�。�1）久期平均策略。該策略較常應用于程序化交易發(fā)展的初期，是預先設定股票組合的合理價(jià)格，在實(shí)際價(jià)格低于合理價(jià)格時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票組合，實(shí)際價(jià)格高于合理價(jià)格時(shí)賣(mài)出股票組合的策略。久期平均策略的核心是高拋低吸，通常是在股票價(jià)格下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)，股票價(jià)格上漲時(shí)賣(mài)出，因而不僅不會(huì )擴大市場(chǎng)波動(dòng)，還能對市場(chǎng)波動(dòng)性起到抑制作用。（2）組合保險策略。該策略旨在配合使用股指期貨、期權，為股票組合上“保險”，以在下跌市中鎖定股票組合的最低價(jià)值，并在上升市中獲取股票組合的盈利機會(huì )。組合保險策略可能會(huì )放大單邊市場(chǎng)行情，增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。（3）套利交易策略。該策略是程序化交易中應用非常廣泛的一種交易策略，是發(fā)生在股票或股指現貨、期貨市場(chǎng)間的套利行為。當股票或股指的現貨價(jià)格與期貨價(jià)格滿(mǎn)足一定的價(jià)差時(shí)，可以運用程序迅速實(shí)現在兩個(gè)市場(chǎng)間的“賤買(mǎi)貴賣(mài)”，從價(jià)差中獲利。
�。�4）數量化交易策略。該策略反映了程序化交易的發(fā)展趨勢，是預先設定數量模型，綜合考慮股票的歷史業(yè)績(jì)及定價(jià)理論模型，甄別市場(chǎng)上被低估或高估的股票，并通過(guò)一攬子股票的買(mǎi)賣(mài)獲取利潤的交易策略。
�。�5）自動(dòng)做市商策略。該策略是通過(guò)交易程序模擬做市商行為，通過(guò)發(fā)出快速的買(mǎi)、賣(mài)交易指令，試探投資者的投資意向，并由此獲利的的交易策略。此外，曾經(jīng)還出現過(guò)一種提前獲知信息的交易策略。如“閃電交易”，即機構投資者利用信息處理優(yōu)勢，先于散戶(hù)0.3秒獲知市場(chǎng)信息，迅速判斷市場(chǎng)的實(shí)時(shí)走勢，在發(fā)現大單做多時(shí)先一步做多，發(fā)現大單做空時(shí)先一步做空。這種交易策略有違市場(chǎng)交易的公平性，屬于被明令禁止的程序化交易策略。
3.程序化交易的優(yōu)勢及作用伴隨證券市場(chǎng)的發(fā)展，程序化交易成為一種必然趨勢。相比人工交易，程序化交易具有很多優(yōu)勢。一是利用程序化交易，投資者可以更方便地進(jìn)行投資組合管理，更大程度地分散風(fēng)險，有效地規避系統性風(fēng)險。二是程序化交易能夠克服人類(lèi)情緒對交易決策產(chǎn)生的不利影響，以改善股價(jià)下跌時(shí)恐懼，股價(jià)上升時(shí)貪婪的行為模式。三是程序化交易能夠迅速地執行預先設定的交易策略，方便投資者交易一攬子股票，并協(xié)同運用現貨與期貨市場(chǎng)工具降低風(fēng)險[1]�；谏鲜鰞�(yōu)勢，程序化交易能夠增加證券市場(chǎng)的活躍程度和深度，改善市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)，程序化交易能夠提高股票現貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，改善市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現效率。
程序化交易在我國證券市場(chǎng)的應用
1.程序化交易在我國的發(fā)展西方發(fā)達國家的程序化交易發(fā)展已經(jīng)較為成熟，我國的程序化交易還處于初級階段。程序化交易是從1975年美國出現的“股票組合轉讓與交易”發(fā)展演變而來(lái)，已經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展與完善。截至2011年，程序化交易在美國期權期貨市場(chǎng)中已經(jīng)占據市場(chǎng)交易量的60%-70%[2]。在我國，早期的程序化交易是作為ETF產(chǎn)品的配套措施而存在的，隨著(zhù)2010年股指期貨的推出而得到快速發(fā)展。自2010年4月推出以來(lái)，滬深300股指期貨因其允許日內頻繁開(kāi)倉、換倉、平倉而受到大量資金關(guān)注，也大大增加了金融市場(chǎng)的深度與流動(dòng)性。期貨市場(chǎng)具備良好的程序化交易條件，使程序化交易得以在期貨市場(chǎng)上首先得到發(fā)展。同時(shí)，伴隨我國資本市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，新的投資理念不斷涌入，程序化交易系統的開(kāi)發(fā)方興未艾。上海期貨交易所2013年透露的信息顯示，國內期貨市場(chǎng)中程序化交易已經(jīng)占據市場(chǎng)交易量的5%-10%。
2.程序化交易發(fā)展中遇到的問(wèn)題
�。�1）程序化交易在我國的發(fā)展存在諸多挑戰。一是做市商制度的缺失，使得證券市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，難以支撐程序化交易的交投活動(dòng)。二是嚴格的漲跌幅限制可能導致程序化交易在缺少人為干預的情況下，交易推遲或失敗。三是股票賣(mài)空機制與多數證券產(chǎn)品T+0交易機制的缺乏，使得程序化交易機制受到諸多約束，制約了程序化交易的快速發(fā)展。四是較高的交易成本，降低了程序化交易的收益，限制了程序化交易的應用。五是網(wǎng)絡(luò )技術(shù)環(huán)境較差導致交易延時(shí)過(guò)大，限制了程序化交易的操作空間。六是受到資金與技術(shù)的限制，中小投資者難以運用程序化交易獲利，程序化交易的用戶(hù)群體較為單一，阻礙了程序化交易的多樣性發(fā)展。
�。�2）由于自身設計缺陷及監管難度較大，程序化交易在實(shí)際發(fā)展過(guò)程中受到了諸多質(zhì)疑。一是程序化交易可能產(chǎn)生公平性問(wèn)題�，F階段，我國證券投資者以個(gè)人投資者為主，且普遍缺乏證券投資專(zhuān)業(yè)知識。在這樣的情況下，機構投資者利用程序化交易進(jìn)行優(yōu)勢交易以獲利，可能損害中小投資者利益。二是程序化交易可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)性。在程序化交易不完美的情況下，策略算法、程序漏洞、硬件故障及操作失誤等都有可能引發(fā)系統故障，導致不可預料的副作用發(fā)生。三是程序化交易的監管難度較大。程序化交易的交易頻率可以達到毫秒，甚至是微秒級別。利用高頻交易，機會(huì )主義者能夠誘導市場(chǎng)預期，以從中獲利。大量的交易數據，以及更加隱蔽的交易策略，為監管部門(mén)甄別違規交易行為帶來(lái)了很大困難。
3.程序化交易的監管法規為了發(fā)揮程序化交易促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的正面作用，抑制其可能帶來(lái)的負面作用，各國監管部門(mén)均對程序化交易制定了不同程度的監管與限制措施。在1987年股災發(fā)生之后，美國市場(chǎng)對程序化交易制定了一系列限制措施，如紐交所制定了Rule80，即基于道瓊斯工業(yè)平均股價(jià)指數，適時(shí)對程序化交易作出限制，且大多數限制措施都保留至今。我國監管部門(mén)一直對程序化交易的監管保持高度重視。2015年，我國經(jīng)歷了“千股跌�！钡墓墒袆�(dòng)蕩后，監管部門(mén)迅速推出了多項監管政策，股票現貨、期貨市場(chǎng)呈現出對程序化交易的“圍剿”之勢。中國金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)中金所）繼限制股指期貨開(kāi)倉后，又于2015年7月31日抬高了股指期貨交易的手續費，且開(kāi)始征收申報費用。此外，中金所還將每日報撤單、自成交超過(guò)一定數目的交易視為“異常交易行為”。以上規定使程序化交易的使用者受到了很大的限制。此后，證監會(huì )于2015年底起草了《管理辦法》，對程序化交易的報備、接入方式、指令審核和差異化收費等方面作了明確的要求。
完善我國程序化交易發(fā)展與監管的對策
1.程序化交易的發(fā)展建議鑒于程序化交易對拓展證券市場(chǎng)廣度、深度的積極作用，我國要借助程序化交易改善市場(chǎng)流動(dòng)性、提高市場(chǎng)有效性水平，需要掃除程序化交易在發(fā)展中遇到的障礙，有序發(fā)展程序化交易。
�。�1）逐步建立做市商制度，為程序化交易提供流動(dòng)性。與人工交易相比，程序化交易頻率更高，交易決策速度更快，市場(chǎng)流動(dòng)性程度對程序化交易策略的順利執行起到關(guān)鍵作用。做市交易能夠為市場(chǎng)帶來(lái)較高的流動(dòng)性，如在美國的股市與期市中，做市交易至少占據了交易量的80%[3]。因此，引入做市商制度，能夠增加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，為程序化交易的發(fā)展提供支持。
�。�2）擴大T+0交易機制在證券商品交易中的應用，進(jìn)一步放松賣(mài)空約束，促進(jìn)程序化交易策略的多樣化發(fā)展。T+1的交易機制限制了日內的證券換手，使得滬深股市的流動(dòng)性降低，進(jìn)而限制了程序化交易策略，特別是高頻交易策略的施展空間。同時(shí)，大多數股票還面臨著(zhù)賣(mài)空約束，給程序化交易的策略設計制造了一定的障礙，不利于資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現。因此，適時(shí)擴大T+0交易機制的應用范圍、放松賣(mài)空約束，能夠給程序化交易策略設計提供更大的空間，利于完善我國程序化交易種類(lèi)。
�。�3）發(fā)展低延時(shí)計算機網(wǎng)絡(luò )技術(shù)，為程序化交易發(fā)展提供技術(shù)支撐。由于交易所系統的報價(jià)推送時(shí)間限制，程序化交易者可能會(huì )需要通過(guò)不斷下單、撤單來(lái)探測市場(chǎng)深度，挖掘市場(chǎng)中交易者的投資意向。這種行為與惡意幌騙市場(chǎng)的行為難以區分。為了進(jìn)一步甄別異常報撤單行為，需要提高交易所報價(jià)系統的推送速度，使程序化交易使用者免于頻繁報撤單的市場(chǎng)探測行為。（4）擴大程序化交易的參與主體，維護程序化交易的公平性。程序化交易因其對投資者資本、專(zhuān)業(yè)知識要求過(guò)高，使得普通投資者難以分享程序化交易的發(fā)展成果。為了讓程序化交易兼顧公平性，應考慮從兩方面著(zhù)手，擴大程序化交易的參與主體。一是進(jìn)一步加強投資者教育，向普通投資者推廣程序化交易的原理及使用方法，讓廣大中小投資者對程序化交易有更深的認識，掃除市場(chǎng)參與者對程序化交易的誤解。二是建立多層次程序化交易體系，通過(guò)設計不同層次的程序化交易機制，降低程序化交易系統使用門(mén)檻，使普通投資者也能參與到程序化交易中來(lái)。
2.程序化交易的監管建議我國程序化交易具有起步晚、發(fā)展快的特點(diǎn)，也出現了因技術(shù)風(fēng)險導致市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、客戶(hù)利用程序化交易違規獲利的情況，完善程序化交易的監管機制刻不容緩。
�。�1）建立程序化交易系統測試平臺。程序化交易主要依賴(lài)計算機程序自動(dòng)完成交易指令，不穩定的程序化系統可能會(huì )對市場(chǎng)產(chǎn)生嚴重的消極作用。目前，對程序化交易系統的評估還沒(méi)有形成統一標準，程序化交易系統難免出現良莠不齊的現象。為了促進(jìn)程序化交易系統的健康發(fā)展，應考慮建立統一的系統測試評估平臺，對程序化交易系統設定質(zhì)量門(mén)檻，以在一定程度上避免程序漏洞對金融市場(chǎng)的沖擊。
�。�2）建立健全證券市場(chǎng)實(shí)時(shí)風(fēng)險控制系統。風(fēng)險控制系統對及時(shí)發(fā)現異常程序化交易，防范程序化交易對市場(chǎng)的負面沖擊至關(guān)重要。建立健全風(fēng)險控制系統，需要從實(shí)施分層監控、完善預警系統、促進(jìn)信息共享和及時(shí)限制措施等方面進(jìn)行考慮。一是了解程序化交易投資者的接入方式及風(fēng)險貢獻程度，有針對性地進(jìn)行重點(diǎn)監控。程序化交易投資者的接入方式存在多種形式，與證券公司為客戶(hù)提供交易終端或策略平臺的接入方式相比，客戶(hù)使用證券公司提供的接口進(jìn)行策略開(kāi)發(fā)的接入方式風(fēng)險更大[4]。鑒于此，可以依據交易接入方式或機構風(fēng)險水平實(shí)施不同程度的監控，重點(diǎn)防范風(fēng)險較高的程序化交易。二是促進(jìn)交易信息在各交易所間的實(shí)時(shí)流通。程序化交易的顯著(zhù)特點(diǎn)是交易策略跨越多個(gè)市場(chǎng)，各交易所間的交易信息共享顯得尤為重要。為了及時(shí)發(fā)現各市場(chǎng)交易間的聯(lián)動(dòng)性，以及可能存在的異常情況，需要各交易所間打通信息共享通道，在更高的金融市場(chǎng)層面上對交易情況進(jìn)行監控。三是完善實(shí)時(shí)市場(chǎng)異常情況預警系統。實(shí)時(shí)對市場(chǎng)交易情況進(jìn)行監控，及時(shí)發(fā)現異常情況，是降低程序化交易風(fēng)險的重要手段。通過(guò)技術(shù)手段分析市場(chǎng)中交易的同質(zhì)化傾向，在大量交易顯示出趨同現象時(shí)，發(fā)出異常交易警告，能夠提前預知短時(shí)間內的急速單邊行情可能對市場(chǎng)造成的沖擊。四是設置流量限制系統。在發(fā)現異常交易情況后，需要啟動(dòng)異常交易應對方案。因此，在交易系統中，應預先設置流量控制開(kāi)關(guān)，對異常指令或一系列異常交易進(jìn)行有效控制，以快速掌控局面，防止程序化交易的風(fēng)險進(jìn)一步擴大。
�。�3）完善交易策略的核查與保密機制�，F有《管理辦法》要求程序化交易使用者對程序化交易信息進(jìn)行報備，包括策略類(lèi)型及程序化交易系統配置參數等信息，且在配合證監會(huì )執法時(shí)，可能需要提供源代碼、詳細交易策略說(shuō)明等材料�？紤]到程序化交易信息涉及使用者的商業(yè)機密，要順利開(kāi)展對程序化交易信息，特別是交易策略的核查，需要配套相應的核查觸發(fā)及保密機制，以便保障程序化交易使用者的正當權益，促進(jìn)其積極配合交易信息核查，提高監管的有效性。
�。�4）明確各參與主體的責任，加強對違規行為的查處、追責力度。一方面，明確市場(chǎng)各參與主體，包括交易所、證券公司、期貨公司、行業(yè)協(xié)會(huì )以及程序化交易使用者在程序化交易活動(dòng)中的責任與義務(wù)，對程序化交易實(shí)施外部監督及自我監督，盡早發(fā)現程序化交易系統漏洞、降低程序化交易負面影響事件的發(fā)生概率。另一方面，加大對程序化交易中違規行為的查處與追責力度，能夠增加違規交易的成本，抑制違規程序化交易的發(fā)生，提高金融系統的穩定性。
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