a股熔斷是好是壞

a股熔斷是好是壞

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熔斷機制嚴重影響公募基金估值

對市場(chǎng)參與者而言，熔斷機制影響最大的莫過(guò)于公募基金。為此中國基金業(yè)協(xié)會(huì )在2015年12月15日也專(zhuān)門(mén)下發(fā)了《關(guān)于指數熔斷機制實(shí)施后公募基金行業(yè)相關(guān)配套工作安排的通知》督促相關(guān)基金管理人、托管人及基金銷(xiāo)售機構在指數熔斷機制實(shí)施前做好相關(guān)配套工作。

因為熔斷機制牽涉到公募基金配套系統的改造，早在熔斷規則征詢(xún)意見(jiàn)稿階段，各家公募基金內部就已開(kāi)始討論和研究可能帶來(lái)的影響。

華寶證券在分析協(xié)會(huì )通知后認為，由于熔斷期間，如果不調整申購贖回，則公募基金份額可能面臨巨額申贖，巨額申購導致對原份額持有人凈值造成稀釋或攤薄，巨額贖回造成未贖回的投資者承擔贖回投資者的拋券風(fēng)險。因此需要對申贖進(jìn)行調整，協(xié)會(huì )要求公募基金公司在今年1月1日前對調整內容做出公告。

根據公募基金公司已發(fā)布的公告，此次調整對象為境內股票等權益品種的開(kāi)放式基金和交易型開(kāi)放式基金，因此債券、貨幣、黃金、商品、跨境等品種不受限制。而A股權益ETF、分級、A股權益LOF(包含主動(dòng)和被動(dòng))、普通開(kāi)放式股票和混合基金將為調整對象。

銀河證券認為，指數熔斷后，勢必將影響公募基金的估值問(wèn)題。指數熔斷導致股票暫停交易，如果直接熔斷到收盤(pán)，可能會(huì )導致部分股票收盤(pán)價(jià)失真。使得基金估值出現一定的困難，雖然基金管理人可以選擇一個(gè)更好的公允價(jià)值來(lái)進(jìn)行估值調整，而找到一個(gè)好的公允價(jià)值是非常困難的事情。部分公募基金會(huì )投資股指期貨，而熔斷后，股指期貨的估值也有可能會(huì )出現失真，從而影響基金的估值。

“估值不當會(huì )出現很多問(wèn)題，一是帶來(lái)投資者異常申購贖回�！便y河證券表示，比如估值偏低，則可能帶來(lái)大量的申購，如果估值偏高，則可能帶來(lái)大量的贖回。異常的申購贖回會(huì )影響部分基金持有人的利益，同時(shí)會(huì )增加公募基金的運作難度。另一個(gè)可能存在的問(wèn)題是部分基金提取業(yè)績(jì)報酬，而業(yè)績(jì)報酬跟基金凈值掛鉤，而基金凈值跟基金估值掛鉤。如果提取業(yè)績(jì)報酬計算的參考凈值涉及到熔斷發(fā)生日，則可能因出現基金估值不當而產(chǎn)生糾紛。

指數熔斷會(huì )帶來(lái)流動(dòng)性短暫消失，這給基金倉位的管理帶來(lái)一定的困難。為了應對贖回，公募基金會(huì )預留部分現金倉位。同時(shí)應對日常贖回，會(huì )進(jìn)行賣(mài)股票的操作�！霸跇O端情況下，如果持續的熔斷，會(huì )讓公募基金難以賣(mài)出股票來(lái)應對贖回。對于高倉位運作的指數基金而言，熔斷機制帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題更為突出�！便y河證券認為，基金管理人有傾向保留更多的現金，但這樣會(huì )降低公募基金的效率。

同時(shí)，銀河證券也認為，如果當天指數跌幅較大，已經(jīng)接近熔斷閾值，基金管理人可能會(huì )處于流動(dòng)性的考慮(擔心熔斷之后沒(méi)法賣(mài))，而提前賣(mài)出股票，這樣進(jìn)一步帶來(lái)對指數的沖擊。其他投資者也可能會(huì )有這種動(dòng)機。所以存在熔斷機制下，公募基金管理人需要對更加重視倉位的管理，密切關(guān)注申購贖回情況和市場(chǎng)的情況，以防風(fēng)險發(fā)生。

觸及熔斷適合"抄底""追漲"

熔斷機制對于市場(chǎng)流動(dòng)性的負面影響有限，主要的作用還是在于穩定現貨和期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。實(shí)施熔斷機制的意義在于給予投資者冷靜時(shí)間，促進(jìn)真實(shí)信息的有效傳導，對股指未來(lái)長(cháng)期趨勢變動(dòng)的信號作用有限。但是股指在觸及熔斷機制后在短期和長(cháng)期可能出現過(guò)度反應的現象，從而提供了一定的投資機會(huì )。

熔斷機制度對現貨市場(chǎng)影響不大。A股由于實(shí)行個(gè)股漲跌停板制度，天生就存在一定程度“隱性”的熔斷機制。因此實(shí)行熔斷機制對現貨市場(chǎng)的影響可能不會(huì )太大，而主要是穩定現貨和期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，防止兩個(gè)市場(chǎng)相互影響而增強彼此的波動(dòng)性。實(shí)行熔斷機制將會(huì )增強現貨市場(chǎng)對期貨市場(chǎng)的標的限制作用，減少投機盤(pán)對期貨市場(chǎng)的影響。

熔斷機制作用主要在于穩定期現市場(chǎng)之間的關(guān)系。隨著(zhù)A股兩融余額的上升、程序化交易的推廣和股期貨成交量的攀升，市場(chǎng)的復雜度也在不斷的上升。相比現貨市場(chǎng)，熔斷機制更大的作用是在市場(chǎng)復雜度不斷上升的時(shí)候，在股價(jià)極度波動(dòng)的時(shí)候給予市場(chǎng)一個(gè)緩沖時(shí)間，穩定期貨和現貨市場(chǎng)之間的關(guān)系。從穩定市場(chǎng)機制的角度來(lái)說(shuō)，平安證券認為，監管層可能會(huì )考慮先實(shí)行熔斷機制，再逐步的放開(kāi)對股指期貨和程序化交易的限制。

同時(shí)，平安證券認為，市場(chǎng)上普遍擔心的是在實(shí)行個(gè)股漲跌停板的前提下，再實(shí)行熔斷機制可能會(huì )造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足，從而加大了市場(chǎng)的暴漲暴跌。但是從短期和長(cháng)期進(jìn)行了考察，并沒(méi)有觀(guān)察到成交量有較大幅度的下降，也沒(méi)有出現波動(dòng)率溢出現象。因此，我們認為投資者不必太擔心熔斷機制的對股票流動(dòng)性的影響。

平安證券認為，由于熔斷機制的作用主要在于促進(jìn)真實(shí)信息傳導和穩定市場(chǎng)機制，對股票的基本面和供求關(guān)系影響有限，因此不太可能對股價(jià)造成長(cháng)期的趨勢性影響。但是由于市場(chǎng)情緒在熔斷日過(guò)度反應可能提供了一定的投資機會(huì )。

從此，平安證券研究所建議：從短期來(lái)看，在觸及5%和7%熔斷機制時(shí)，由于存在反應過(guò)度現象，可以在次日進(jìn)入抄底，并持有股票2~3個(gè)交易日，可獲得20%~40%的股票回調機會(huì );從長(cháng)期來(lái)看，當股指上漲觸及7%的熔斷機制時(shí)，可以“追漲”買(mǎi)入彈性較高的股票持有半個(gè)月。而當股指下跌觸及7%的熔斷機制時(shí)，可以“抄底”買(mǎi)入基本面不錯、被錯殺的股票持有半個(gè)月�！白窛q”和“抄底”平均可以獲得5%左右的投資回報率。

對于公募基金在熔斷時(shí)代，銀河證券建議，公募基金管理人需要制定應對熔斷機制下的基金估值、基金申購贖回規則和機制。同時(shí)加強風(fēng)控系統，密切關(guān)注基金倉位和市場(chǎng)流動(dòng)性，以保持基金運作的平穩。

有代價(jià)的市場(chǎng)“冷靜器”

機構普遍的看法是，A股指數熔斷機制推出背景為今年三季度A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)。今年6月中下旬開(kāi)始A股市場(chǎng)出現一波急速下跌，期間屢次出現千股跌停漲停的奇觀(guān)。監管層推出熔斷機制目的是為了防止出現類(lèi)似情形時(shí)，通過(guò)機制安排在市場(chǎng)極端波動(dòng)的情況下給予投資者更多冷靜時(shí)間，從而達到穩定市場(chǎng)的作用。

中金公司分析A股的波動(dòng)特征認為：滬深300指數11年來(lái)有105次盤(pán)中波動(dòng)超過(guò)5%，33次超過(guò)7%，占交易日總數比例分別為4.0%及1.2%，觸碰跌幅閾值的次數明顯高于漲幅閾值。統計數據顯示滬深300指數在歷史上有147次波動(dòng)在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿(mǎn)足暫時(shí)熔斷條件，33次7%的波幅滿(mǎn)足停止交易條件。且從發(fā)生時(shí)點(diǎn)來(lái)看，這些波動(dòng)多發(fā)生在市場(chǎng)牛熊風(fēng)格比較明顯的時(shí)段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。

歷史上滬深300指數觸碰跌幅閾值的次數明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%/7%的次數分別為69/22次，碰觸漲幅5%/7%的次數分別為36/11次�？紤]到A股市場(chǎng)以散戶(hù)為主的投資者結構在這十余年的時(shí)間里并未發(fā)生本質(zhì)性的變化，且至少在未來(lái)一段時(shí)間里依然很難有根本轉變。監管層推出熔斷機制以圖起到防止市場(chǎng)非理性波動(dòng)、穩定市場(chǎng)的作用。

“熔斷機制的引入可能會(huì )起到部分穩定市場(chǎng)的作用。由于市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，交易將被強制性中斷，能夠起到一定的穩定市場(chǎng)的作用�！敝薪鸸�司如此認為，但中金公司同時(shí)野人，這種熔斷機制起作用也將是有代價(jià)的：

首先，目前一級閾值幅度較低(根據歷史數據幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過(guò)5%)，且二級閾值與一級閾值設差距過(guò)小(僅2個(gè)百分點(diǎn))，正常交易可能會(huì )比較頻繁的被中斷;第二，目前這種熔斷機制設計本身也會(huì )對市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導致集體性的非理性行為。

中金公司認為，在存在熔斷機制的情況下，當市場(chǎng)下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì )導致投資者擔心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況�！拔覀児浪闶袌�(chǎng)下跌達到4.5%~5%區間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會(huì )因為指數波動(dòng)幅度在接近熔斷閾值而恐慌性?huà)伿蹖е率袌?chǎng)跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷�！�

“熔斷機制將加強現貨市場(chǎng)對股指期貨市場(chǎng)的基準作用�！逼桨沧C券認為，隨著(zhù)中國金融創(chuàng )新產(chǎn)品的推出、兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展和股指期貨成交量的上升加大了市場(chǎng)的波動(dòng)性，有必要采取熔斷機制防范極端風(fēng)險。而從世界范圍來(lái)看，采取熔斷機制也是比較常見(jiàn)的風(fēng)險措施。因此，A 股推出熔斷機制勢在必行。

平安證券認為，熔斷機制對A股的短期作用：一是A股存在過(guò)度反應的現象，股指在觸熔斷時(shí)會(huì )回調;

二是當下跌7%時(shí)，A股可能會(huì )發(fā)生波動(dòng)率溢出現象;

三是熔斷機制不會(huì )對市場(chǎng)的成交量產(chǎn)生較大的影響。但從長(cháng)期作用來(lái)看：一方面，上漲7%觸及熔斷機制后的半個(gè)月內可能會(huì )繼續上漲，在下跌7%觸及熔斷機制后的半個(gè)月內會(huì )有所回調。熔斷機制不會(huì )改變股指的長(cháng)期運行趨勢;

第二方面是熔斷機制對股指長(cháng)期波動(dòng)率的作用不明顯;

第三方面是熔斷機制對股指成交量的影響不明顯。

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