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中外機構投資者的比較與啟示
一、中外機構投資者的含義比較
1.從投資者資金量大小來(lái)進(jìn)行定義，將機構投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時(shí)期某只股票價(jià)格的投資者，其中包括個(gè)人大戶(hù)。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對稱(chēng)與機構操縱》，《經(jīng)濟研究》2002年第7期。）
2.從投資者身份或組織結構出發(fā)，將機構投資者限定為與個(gè)人相對應的一類(lèi)投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國證券市場(chǎng)監管理論與實(shí)踐》，中國財經(jīng)出版社2001年版，第313頁(yè)。）具體體現是開(kāi)設股票賬戶(hù)的法人，包括三種類(lèi)型：(1)按照《證券法》和相關(guān)法規，有明確的法律規定的從事股票交易權利的證券公司和證券投資基金管理公司；(2)按照《證券法》和相關(guān)法規，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類(lèi)企業(yè)”，即國有企業(yè)、國有控股公司和上市公司；(3)在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規定或權利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、未上市的非國有控股的股份制企業(yè)、社團法人，等等。
3.在2002年11月中國人民銀行和中國證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機構投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國證監會(huì )批準投資于中國證券市場(chǎng)，并取得國家外匯管理局額度批準的中國境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機構。
對比上述關(guān)于中外機構投資者的各種含義，中外機構投資者的差別最明顯地體現在業(yè)務(wù)活動(dòng)的專(zhuān)門(mén)性上，即國外強調機構投資者的主營(yíng)業(yè)務(wù)應主要集中在證券投資活動(dòng)方面，而我國幾乎未能對此加以關(guān)注。與之相對應的是，國外的機構投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國對這個(gè)問(wèn)題的看法則是比較模糊的。
二、中外機構投資者運作實(shí)踐的比較
從運作實(shí)踐的角度來(lái)進(jìn)行考察，中外機構投資者的差別可從以下兩個(gè)方面來(lái)加以理解：1.機構投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達國家，作為最典型的機構投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國的“海外和殖民地政府信托”。18世紀末英國由于經(jīng)歷了一場(chǎng)深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現資金過(guò)剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報酬，但國際投資知識的缺乏以及投資國證券市場(chǎng)風(fēng)險的不時(shí)爆發(fā)，致使這些投資者中有相當一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場(chǎng)需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng )立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場(chǎng)需要的原因而發(fā)展起來(lái)的。由此不難看出，機構投資者發(fā)展的動(dòng)力來(lái)源于市場(chǎng)投資者的需要，是一種市場(chǎng)的自發(fā)行為。
反觀(guān)我國證券市場(chǎng)，機構投資者的產(chǎn)生和發(fā)展在相當程度上都是由政府出于自己的某種需要而推動(dòng)的，是一種明顯的政府行為。這些需要主要來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面：一方面是與證券市場(chǎng)迅速擴容相適應，期望機構投資者擴容帶來(lái)市場(chǎng)資金的迅速增加。如深圳交易所、上海證券交易所分別于1991年、1993年作出允許機構投資者入市的決定，1999年準許三類(lèi)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)等，都是基于上述原因。另外，認為行情低迷、需要市場(chǎng)資金進(jìn)入也一直是管理層發(fā)展證券投資基金的原始動(dòng)力。早在1994年7月，針對市場(chǎng)情況，管理層作出的三大政策中最核心的就是：“發(fā)展共同投資基金，培育機構投資者，試辦中外合作的基金管理公司，逐步吸引外國基金投入國內A股市場(chǎng)”。在當時(shí)市場(chǎng)條件并不成熟的情況下，管理層出臺這類(lèi)措施，很明顯地表明了其希望借此刺激市場(chǎng)的意圖。另一方面，希望機構投資者能夠達到穩定和規范證券市場(chǎng)發(fā)展的要求，且這種意圖在有關(guān)的法規中都有非常明確的表述，如1997年11月頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規定，證券投資基金“促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康、穩定發(fā)展”是其宗旨之一。為達到穩定和規范市場(chǎng)發(fā)展的目的，管理層對機構投資者提供了比較優(yōu)厚的政策待遇，其最主要表現在新股申購方面，如在2000年5月18日前新股發(fā)行時(shí)可以單獨向基金配售，其后基金可以作為戰略投資者或一般法人投資者申請預約配售等。
2.機構投資者的運作環(huán)境存在非常大的差異。國外機構投資者的產(chǎn)生本質(zhì)上是金融創(chuàng )新的產(chǎn)物，而且其發(fā)展也進(jìn)一步推動(dòng)了金融創(chuàng )新的發(fā)展，兩者形成了一種良性互動(dòng)的關(guān)系。而在我國，機構投資者的發(fā)展基本上是由政策推動(dòng)，缺乏適應的生存空間，以致于“超常規發(fā)展機構投資者”成了揠苗助長(cháng)的產(chǎn)物。
首先，國外機構投資者不僅有規模足夠大的國內市場(chǎng)供其運作，而且在投資組合理論擴展到國際范圍的背景下，可以不斷將其他國家市場(chǎng)特別是一些有發(fā)展潛力的新興市場(chǎng)納入其投資組合，從而可以在相當程度上規避單個(gè)國家證券市場(chǎng)的風(fēng)險。如在英國資產(chǎn)管理業(yè)中，對國外投資占其總比例的20%。反觀(guān)我國的機構投資者，其能夠投資的范圍基本局限于國內，我國資本市場(chǎng)情形發(fā)展的勢頭即股票市場(chǎng)發(fā)展迅速而債券市場(chǎng)發(fā)展相對緩慢使其運作空間十分有限，而且股票市場(chǎng)中上市公司呈現出的“數量多、流通盤(pán)小”的特征進(jìn)一步制約了其投資運作。
其次，國外特別是發(fā)達國家機構投資者比較普遍地使用金融衍生工具，以獲得更廣泛的投資機會(huì )，并提高風(fēng)險管理的效能。如歐盟國家61%的養老基金公司和保險公司直接或通過(guò)外部基金管理者使用衍生工具，其中75%使用衍生工具是為了有目的的資產(chǎn)配置，50%是為了規避現金風(fēng)險。（注：李季、王宇編著(zhù)：《機構投資者：新金融景觀(guān)》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社2002年版第184。）而在我國證券市場(chǎng)上，系統性風(fēng)險占據了總風(fēng)險的大部分，甚至達到80%左右，分散化投資對于風(fēng)險規避的作用十分有限，而能夠規避系統性風(fēng)險的股票指數期貨和期權等金融衍生工具不能按照市場(chǎng)的要求推出，致使機構投資者抵御風(fēng)險的能力十分薄弱。
最后，國外機構投資者運作空間的日益擴展，為投資者提供了不斷創(chuàng )新的投資對象。僅以投資基金為例，20世紀90年代以來(lái)，英國基金業(yè)推出了一系列創(chuàng )新品種，主要包括：(1)個(gè)人股票計劃(PEP)和個(gè)人儲蓄賬戶(hù)(ISA)。PEP和ISA都是可以享受一定免稅優(yōu)惠的個(gè)人儲蓄和投資計劃；(2)傘型基金與分割資本投資信托(SPLITS)。傘型基金主要通過(guò)運用“雨傘”架構來(lái)滿(mǎn)足投資者不同的投資需求，其下可設立多個(gè)子基金，每個(gè)都有特定的投資目標和特征，投資者可以方便且低成本地在各子基金之間轉換。而分割資本投資信托則是投資信托中的一個(gè)種類(lèi)
，通過(guò)發(fā)行對資本增長(cháng)和收益具有不同權利的股份來(lái)滿(mǎn)足投資者不同的投資需求偏好；(3)風(fēng)險投資信托VCT，主要包括創(chuàng )業(yè)板VCT、高科技VCT和一般VCT三種類(lèi)型。尤其值得關(guān)注的是，在一些發(fā)達國家一種創(chuàng )新的基金品種，即“交易所交易基金或一攬子股票轉托憑證(XXDR)”在近期獲得了迅速發(fā)展。ETF的投資者既可以在交易所像封閉式基金一樣轉讓ETF，也可以要求贖回ETF獲得其所代表的股票，因而ETF兼具開(kāi)放式基金和封閉式基金的優(yōu)點(diǎn)，成為頗具生命力的被動(dòng)投資品種。同樣，曾經(jīng)是專(zhuān)門(mén)針對富人的對沖基金，也被納入普通投資者的組合。（注：陳少波，《香港證監會(huì )批準發(fā)行三只零售對沖基金》，人民網(wǎng)2002年11月8日。）而在我國證券市場(chǎng)上，能夠供投資者購買(mǎi)的基金品種十分有限，不僅缺少在國外市場(chǎng)非常完善的三大基金即股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金中的貨幣市場(chǎng)基金，同時(shí)債券基金也極其稀少，而且即使是發(fā)展到具有一定規模的股票基金也有很大缺陷，集中表現在這些基金公司操作模式雷同，沒(méi)有形成各自的獨立風(fēng)格，無(wú)法得到普通投資者的認同。
三、對我國發(fā)展機構投資者的幾點(diǎn)思考
中國加快機構投資者的發(fā)展應該在以下幾個(gè)方面全面展開(kāi)：
1.推出適應市場(chǎng)并且已經(jīng)成熟的基金品種。我國目前已經(jīng)允許國外合格的機構投資者進(jìn)入市場(chǎng)，現在需要相應地推出合格的國內機構投資者進(jìn)入國際市場(chǎng)的相應制度，即QDⅡ。QDⅡ的原理大體與QFⅡ相同，是在資本項目下未完全開(kāi)放的國家，容許本地投資者往海外投資的投資者機制。在這一機制下，任何向海外資本市場(chǎng)投資的人士，均須通過(guò)這類(lèi)認可機構進(jìn)行，以便于國家的監管。在我國居民調整個(gè)人金融資產(chǎn)結構和對外投資的欲望不斷增強的背景下，迫切需要建立一種既符合貨幣管制原則，又能疏通國內居民投資海外資本市場(chǎng)渠道的機制，顯然QDⅡ機制的推出順應了這種市場(chǎng)需求。其次，在上市公司國有股、法人股在一段較長(cháng)時(shí)間內不在二級市場(chǎng)減持的背景下，場(chǎng)外市場(chǎng)將成為國有股減持的主要戰場(chǎng)，在國有股最終可能上市流通的預期下，投資國有股必然可以成為一個(gè)獲利非常豐厚的選擇。實(shí)際上，現在一些民營(yíng)企業(yè)特別是在近期成立的一些投資公司大肆吸納上市公司的國有股和國有法人股，其最終的預期在相當大程度上就包括轉讓國有股甚至是直接上市流通以獲取超額利潤�；诖�，可以順應客觀(guān)形勢需要，推出針對市場(chǎng)公開(kāi)募集的國有股、國有法人股減持基金，吸納對此有著(zhù)強烈預期的資金。最后，風(fēng)險投資基金和期貨基金也可以適時(shí)推出，以適應一些追求比較高的風(fēng)險收益的投資者的需要。
2.進(jìn)一步擴大市場(chǎng)。首先是擴大目前的股票市場(chǎng)的規模。在今后一段時(shí)間，要特別將大型藍籌股的發(fā)行放在重要地位，以全面提高上市公司的質(zhì)量，使得機構投資者有比較充足的投資對象。其次，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，包括可轉換債券市場(chǎng)，為機構投資提供一個(gè)比較安全的市場(chǎng)。最后，要加快建立完整的證券市場(chǎng)體系，特別是要加快創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)推出的步伐。雖然在目前的國際環(huán)境下，全球創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展遭遇到了一些困難，“但這從另外一個(gè)角度來(lái)看，實(shí)際上是提供了更多的經(jīng)驗和教訓，為小國創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)今后的發(fā)展提供了更加充分的借鑒作用。
3.加快金融創(chuàng )新步伐，全面引入做空機制。在目前的中國證券市場(chǎng)上，只存在被動(dòng)性做空，做多與做空難以形成良性發(fā)展，致使市場(chǎng)風(fēng)險越來(lái)越大。而且，現存利益格局有進(jìn)一步加強這種不平衡的趨向，主要是因為：(1)券商及其他中介機構基于收取更高傭金的想法會(huì )誘使投資者做多；(2)上市公司為了維護市場(chǎng)形象、通過(guò)配股及增發(fā)新股籌集更多資金也有引導投資者做多的意愿；(3)管理層希望股票市場(chǎng)上漲以表現國民經(jīng)濟良好發(fā)展的動(dòng)向，以及股市上漲會(huì )帶來(lái)更多的印花稅等原因，也有維持市場(chǎng)向上的政策意向；(4)幾乎所有的投資者也只有在“牛市”的大背景下才能獲得比較豐厚的利潤，因而內心也希望市場(chǎng)呈現持續的“牛市”，而一旦市場(chǎng)出現不同的聲音時(shí)往往會(huì )表現過(guò)激的反應，以至于提醒市場(chǎng)風(fēng)險的言論經(jīng)常受到惡意的攻擊。（注：筆者認為，2001年下半年以來(lái)，“海歸派”受到市場(chǎng)各界的強烈批評，可能是這個(gè)問(wèn)題最明顯的表現。）改變這種狀況，降低市場(chǎng)的系統性風(fēng)險，給予機構投資者良好的發(fā)展空間，必須全面引入做空機制。在目前做空機制的引入已經(jīng)具備基本條件的市場(chǎng)環(huán)境下，最大的問(wèn)題在于一些錯誤的觀(guān)念還主導著(zhù)市場(chǎng)，其中比較有代表性的一種看法是，做空機制的引入可能導致市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，從而導致市場(chǎng)風(fēng)險的進(jìn)一步增加。實(shí)際上，因為這種想法的存在而反對引入做空機制，本質(zhì)上就是認為，目前的市場(chǎng)本身就有進(jìn)一步下跌的空間，市場(chǎng)價(jià)值仍然處于被高估狀態(tài)，因為做空機制的有效實(shí)施只能在價(jià)值高估的背景下進(jìn)行。
4.革除證券投資基金的各種不良行為，完善基金治理結構。要解決上述問(wèn)題，應該在進(jìn)一步完善相關(guān)法規的基礎上，充分發(fā)揮市場(chǎng)競爭機制的作用。(1)在基金準入方面進(jìn)一步強化市場(chǎng)的作用，允許符合條件的各類(lèi)法人設立基金管理公司，打破現有基金公司的寡頭壟斷格局，實(shí)現基金業(yè)資源的優(yōu)化配置。(2)讓基金充分流動(dòng)起來(lái)，基金持有人有權根據自己的要求選擇或變更基金管理人、基金經(jīng)理和基金托管人，使不合格或不作為的基金管理人、基金經(jīng)理、基金托管人完全退出市場(chǎng)。(3)借鑒國外特別是美國的成功經(jīng)驗，積極嘗試組建公司型基金，并在取得經(jīng)驗的基礎上全面推廣。
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