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證券基金發(fā)展的路徑論文
一、私募證券基金的相關(guān)概念以及中國私募證
從2007年開(kāi)始,中國陽(yáng)光私募基金正式進(jìn)入了行業(yè)的快速發(fā)展階段。每年都有大量新誕生的私募產(chǎn)品發(fā)行流通,并且產(chǎn)品年增量呈遞增趨勢。華民創(chuàng )富私募基金研究中心和~d咨詢(xún)的相關(guān)統計數據顯示,20072010年四年間,新產(chǎn)品發(fā)行量年均復合增長(cháng)率高達57%。但同時(shí),私募基金市場(chǎng)中充斥的大量同質(zhì)產(chǎn)品加劇了私募證券基金行業(yè)的內部競爭,擠壓了很多中小規模的基金公司的生存空間,使它們?yōu)l臨破產(chǎn)清算邊緣。還有一點(diǎn)是,比照近年來(lái)私募產(chǎn)品數量與資金規模的急速發(fā)展,私募管理人才建設明顯滯后。具體表現在與公募基金企業(yè)動(dòng)輒幾+人的投資研究團隊相比,近61%的私募企業(yè)內部研究人員人數在10人以?xún)?其原因在于這些私募企業(yè)的總人數就很少,大部分的私募企業(yè)總人數在10一20之間。④但私募市場(chǎng)對產(chǎn)品研發(fā)人才的需求有增無(wú)減。前后的供求關(guān)系推高了基金管理人的報酬要求,進(jìn)而提升了私募企業(yè)的人力成本。為了應對這些挑戰,突破私募行業(yè)的發(fā)展瓶頸,國內的一些學(xué)者認為,最好的途徑是“用創(chuàng )新來(lái)迎接挑戰”。而私募基金行業(yè)內部也正進(jìn)行著(zhù)積極的行業(yè)創(chuàng )新,其中一些私募企業(yè)試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關(guān),而收入分配制度事關(guān)私募企業(yè)的激勵機制。所以,選擇合理的基金組織形式會(huì )對基金內部不同參與主體給出恰當的收入分配,從而可以起到優(yōu)化激勵機制的作用。使得私募企業(yè)對內部激勵機制的革新或將會(huì )成為激起私募行業(yè)新一輪高速發(fā)展的動(dòng)力。試圖創(chuàng )新組織形式的私募企業(yè)可以從成熟私募市場(chǎng)上得到靈感。目前,國外對沖基金主要有兩種組織形式:公司制與有限合伙制。
二、公司制與有限合伙制私募企業(yè)的相關(guān)定義
公司制的私募基金按各國的公司設立機制成立,公司的資金絕大部分由股東權益構成,并聘有專(zhuān)門(mén)的私募經(jīng)理人員經(jīng)營(yíng)股東資金。私募經(jīng)理人員基本上不持有本公司股權,其報酬由一個(gè)固定收益和較低比例的投資收益分成構成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個(gè)有限合伙人與一個(gè)普通合伙人構成,有限合伙人以出資額對基金營(yíng)運中產(chǎn)生的債務(wù)負有限責任,它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執行合伙人,以自身財產(chǎn)對基金營(yíng)運中產(chǎn)生的債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任。在投資比例與收益分配上,有限合伙人實(shí)際為基金投資者,其出資額占整體基金規模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金,并提取1.5%左右的管理費用,但可以獲得全部收益的20%。
三、私募基金管理人激勵問(wèn)題的提出及契約設計理論
(一)私募基金的激勵沖突與契約理論的相關(guān)概念
在投資基金中,由于資金所有權與經(jīng)營(yíng)權的分離,掌握了更多信息量、更為專(zhuān)業(yè)理財知識的資金經(jīng)營(yíng)者會(huì )在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標,與投資人形成激勵沖突。這種委托一代理問(wèn)題在私募基金的運作中更為明顯:私募基金因為其“私募”特性,在信息披露上不易受到監管部門(mén)掌握和大眾輿論監督,使投資人直接觀(guān)測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認識到私募投資人可能的信息劣勢程度,就越有可能偏離私募投資人目標。這種偏離會(huì )負面地影響到私募基金的投資收益,并可能造成整個(gè)私募基金行業(yè)的損失�？梢�(jiàn),解決好企業(yè)內部的激勵問(wèn)題對私募基金行業(yè)的發(fā)展尤為重要。在此種委托一代理框架下,對激勵問(wèn)題的探究主要源于新制度學(xué)派的契約理論。該理論認為,由于信息劣勢地位的不可避免,委托人無(wú)法或很難了解到代理人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動(dòng)地位,其傾向于主動(dòng)地和代理人達成某些協(xié)議,并希望通過(guò)對協(xié)議條款的設置從而對代理人的行為結果進(jìn)行控制。這種控制也是一種激勵機制,委托人讓接受該種機制的代理人認識到這一事實(shí):在委托人一定約束下自己也可以通過(guò)努力去追求最大收益,不接受協(xié)議也許是不利的。更重要的,委托人會(huì )因為代理人的努力而獲得報酬。同時(shí),在這個(gè)激勵過(guò)程中,委托人的收益大小始終依賴(lài)代理人的產(chǎn)出。新制度學(xué)派的經(jīng)濟學(xué)家將這種協(xié)調雙方行為而做出相互承諾的協(xié)議稱(chēng)作契約,將對協(xié)議具體條款的設置稱(chēng)作契約設計。一般情況下,協(xié)議的協(xié)調會(huì )是一種重復博弈過(guò)程,代理人會(huì )就契約條款與委托人討價(jià)還價(jià)。但在本文討論的企業(yè)組織形式為既定的條件下,收益報酬機制是既定的,委托人與代理人的契約是一次達成的,即作為代理人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。
(二)契約設計的構成要素
根據新制度學(xué)派的契約理論,契約設計的一般結構由三項條款構成,結合私募基金投資人和私募基金代理人具體的的委托一代理身份,可以得出私募基金投資人的契約設計的構成要素為:
1.基金投資人目標:通過(guò)設定契約追求自身收益最大化。
2.基金管理人的參與約束:基金管理人綜合自身成本函數和投資人給定的努力報酬,在自身基本要求得到承諾的情況下,才會(huì )與投資人達成契約。
3.激勵相容約束:基金管理人在既定契約下追求自身效用,受到契約約束的同時(shí)會(huì )對基金投資人的目標函數進(jìn)行制約。
四、比較分析兩類(lèi)私募企業(yè)的激勵特征
(一)論點(diǎn)的提出
由上文所述,按特定組織形式組建的私募企業(yè)具有特定的內部收益分配制度,而受益分配制度的設置實(shí)際上是一種契約設計,反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業(yè)組織形式會(huì )形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同會(huì )形成迥異的契約設計。僅從契約設計角度看,先認定相比較公司制,有限合伙制對沖基金的發(fā)展歷程更值得借鑒,或者說(shuō),在組織形式、分配制度的創(chuàng )新路徑選擇上,中國陽(yáng)光私募基金應該優(yōu)先考慮有限合伙制。因為,在吸引高素質(zhì)基金管理人員②參與和提高管理人貢獻上,有限合伙制企業(yè)會(huì )比公司制企業(yè)做得更出色。
(二)相關(guān)論點(diǎn)的證明
1、有限合伙制私募企業(yè)的分配制度更有可能吸引高素質(zhì)基金管理人員參與
由于基金管理人報酬依賴(lài)于私募基金的整體投資收益,而私募基金的整體投資收益F悶是基金管理人的努力程度q的函數。為了簡(jiǎn)便模型計算,做出如下前提:(D將兩類(lèi)組織形式下的基金管理人的努力程度q進(jìn)行量化,并令其等同于投資收益F悶。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表現為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵特征�？梢缘玫接邢藓匣镏扑侥蓟鸸芾砣�(以下簡(jiǎn)稱(chēng)普通合伙幻的激勵相容約束為:ma、甲q一粵KqZq乙其中,甲為普通合伙人收益分成比例,q為普通合伙人努力程度,或稱(chēng)為投資收益。K為基金管理人的成本系數,反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔的成本支出,并根據上述前提,其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。并且,當二等時(shí),但投資人擔心固定報酬會(huì )導致基金管理人不作為,這時(shí),投資人會(huì )付出少量監督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q�；鸸芾砣说募钕嗳菁s束為:由于數量不大,相對于高額的基金收入,可以近似忽略,所以并不計入投資人收益成本。切受聘于公司制企業(yè)的基金管理人報酬一般由一個(gè)固定收益和一個(gè)很小比例的投資收益分成構成。這里將二者統一為一個(gè)稍大比例的收益分成,但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。(s)投資過(guò)程中存在風(fēng)險,所以要將基金參與主體風(fēng)險態(tài)度等風(fēng)險因素加入契約模型中,這一風(fēng)險因素具體表現為基金參與主體目標函數中的風(fēng)險成本。但在本文討論中,這些風(fēng)險因素并不起到?jīng)Q定激勵機制的作用,僅須知道,認定兩類(lèi)基金的投資人皆為風(fēng)險中性,不用承擔風(fēng)險成本。而基金管理人都是非風(fēng)險中性的,需要承擔一定的風(fēng)險成本。然后,分別給出有限合伙制基金企業(yè)與公司制基金企業(yè)應對管理人激勵問(wèn)題的契約設計:。一粵KQZ乙令典:一石為普通合伙人報酬,21凡②步KQ勝“為公司制企111二(一因qmax隊一粵公勸qZ一△Pq‘。q一合公“才一“”)Wl業(yè)中的基金管理人報酬,可以通過(guò)下圖比較特定情況下的五與稱(chēng)上述公式組合為有限合伙制基金企業(yè)的契約設計,自上而下的三個(gè)式子分別為有限合伙人湛金投資為目標函數、普通合伙人湛金管理為激勵相容約束和參與約束。其中日是普通合伙人的收益分成比例,q為投資收益或基金管理人努力程度,K是普通合伙人成本系數,F是資金差額帶來(lái)的成本抵減系數,△P是風(fēng)險成本,與普通合伙人風(fēng)險態(tài)度相關(guān)。城為普通合伙人基本收益要求。對該契約的激勵相容約束取二值,并兩邊求導,得到ql-日K-F按照同樣的格式,公司制基金企業(yè)的契約設計可以寫(xiě)成:圖1由圖1可見(jiàn),兩種類(lèi)型基金管理人收益曲線(xiàn)五與f2相交與點(diǎn)A與點(diǎn)B,點(diǎn)B顯示管理人素質(zhì)低到要成為普通合伙人,這并無(wú)現實(shí)意義。而點(diǎn)A則證明了假設:當基金管理人的成本系數可以低到凡甚至以下,高比例收益分成報酬形式會(huì )為這類(lèi)高素質(zhì)基金管理人員帶來(lái)更高的收益。從而說(shuō)明,相比于開(kāi)出固定工資的公司制基金,有限合伙制基金企業(yè)由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質(zhì)基金管理人員加入。
2、有限合伙制私募企業(yè)在提高基金管理人貢獻上的優(yōu)勢
在證明了上述觀(guān)點(diǎn)后,接著(zhù)論證上文提到的另一個(gè)觀(guān)點(diǎn):在激勵基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來(lái)的凈投資收益數額上,有限合伙制基金企業(yè)較之公司制基金企業(yè)同樣具有優(yōu)勢。
五、總結
由于私募證券基金企業(yè)中,基金投資人與基金管理人員的信息不對稱(chēng)程度較高,為了控制企業(yè)內部的激勵沖突、保證私募證券基金行業(yè)的良性發(fā)展,認真探究私募企業(yè)中的激勵機制顯得+分必要。而通過(guò)新制度經(jīng)濟學(xué)中契約理論,可以發(fā)現,處理此類(lèi)激勵問(wèn)題的最好方式是進(jìn)行契約設計,基金投資人通過(guò)與基金管理人達成相互承諾行為的協(xié)議,控制基金管理人可能的行為結果范圍,并在接受基金管理人行為約束的情況下追求收益最大化。同時(shí),中國陽(yáng)光私募行業(yè)正面臨發(fā)展瓶頸,主要由于行業(yè)內部不斷加大的競爭激勵程度,以及私募管理人才的僵乏導致的人力成本較高。而單個(gè)私募企業(yè)無(wú)法改變這些外在環(huán)境因素,所以一些私募企業(yè)試圖從自身的組織形式創(chuàng )新上做文章:因為私募企業(yè)的組織形式與私募企業(yè)的激勵機制密切相關(guān),改變了企業(yè)的組織形式可能帶了企業(yè)內部激勵機制的優(yōu)化,進(jìn)而利用提高基金管理人貢獻來(lái)提高基金收益、擺脫發(fā)展困境。通過(guò)利用新制度學(xué)派的契約理論對相關(guān)契約設計的比較分析,發(fā)現了在可供參考的兩類(lèi)企業(yè)組織形式:有限合伙制和公司制中。有限合伙制更值得私募基金企業(yè)的創(chuàng )新選擇。因為,相比于公司制的固定收益機制,有限合伙制企業(yè)的高比例收益分成更可能吸引高素質(zhì)基金管理人員參與。并且,基金管理費用的存在,使得在提高管理人貢獻上,有限合伙制企業(yè)同樣具有優(yōu)勢。
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