績(jì)效期貨的投資組合評估

績(jì)效期貨的投資組合評估

　　在我國證券市場(chǎng)，由于證券投資基金的存在與發(fā)展，對于基金的業(yè)績(jì)評估已有較為成熟的理論和廣泛的實(shí)踐。在我國期貨市場(chǎng)，由于代客理財業(yè)務(wù)與期貨投資基金的發(fā)展滯后，把國外有關(guān)期貨市場(chǎng)的業(yè)績(jì)評估理論運用于中國的期貨投資管理實(shí)踐尚處于探索階段。本文結合部分投資公司的評估實(shí)踐提出期貨投資組合（或基金）評估的粗淺看法，以期拋磚引玉。

　　一、業(yè)績(jì)評估的目的與意義

　　期貨投資組合（或基金）評估是對投資管理人（或基金經(jīng)理）投資能力的衡量，其主要目的是將具有超凡投資能力的優(yōu)秀投資管理人鑒別出來(lái)。

　　此外，投資者需要根據投資組合的投資表現，了解其投資組合在多大程度上實(shí)現了他的投資目標，監測投資管理人的投資策略，為進(jìn)一步的投資選擇提供決策依據；投資顧問(wèn)需要依據投資組合的表現向投資者提供有效的投資建議；投資管理公司從保護投資者利益出發(fā)進(jìn)行投資風(fēng)險和績(jì)效的監控。

　　二、業(yè)績(jì)評估的困難性

　　首先，投資技巧與投資運氣的區分。交易帳戶(hù)的表現是投資管理人技巧與運氣的綜合反映，很難完全區分。要盡量區分這一點(diǎn)就要選擇合適的考察期限。本文建議以周為基本統計單位，以三個(gè)月為一個(gè)評估期限。

　　其次，比較基準的選擇問(wèn)題……中國市場(chǎng)沒(méi)有農產(chǎn)品指數、也沒(méi)有有色金屬指數（就是有，一個(gè)交易帳戶(hù)既投資大豆又投資銅，也不好比較），再說(shuō)期貨市場(chǎng)存在做空機制，因而比較基準很難統一。從評估實(shí)際看，大多數投資管理人傾向于某一穩定的投資風(fēng)格，而不同投資風(fēng)格的投資管理人可能受市場(chǎng)周期性因素的影響而在不同階段表現出不同的群體特征。本文建議將期貨投資管理人分為兩類(lèi)：以投資套利為主單邊持倉保證金不超過(guò)總資金三分之一的穩健型；以純投機為主的激進(jìn)型。

　　第三、投資目標、投資限制、操作策略、資產(chǎn)配置、風(fēng)險水平上的不同，使得不同交易帳戶(hù)之間的業(yè)績(jì)不可比。比如，由于投資目標不同，投資管理人所受的投資范圍、操作策略等的限制也就不同。

　　第四、投資管理人操作風(fēng)格的穩定性。如果出現投資管理人在考察期限內改變操作風(fēng)格，將會(huì )引起收益率的較大波動(dòng)，而這種波動(dòng)與通常意義上的市場(chǎng)風(fēng)險概念并不完全一致。

　　此外。衡量角度的不同、投資組合的分散程度、被評估帳戶(hù)是否跟投資者其它帳戶(hù)關(guān)聯(lián)等也會(huì )影響業(yè)績(jì)的評估。

　　三、關(guān)于投資風(fēng)險。

　　現代投資理論認為，投資收益是由投資風(fēng)險驅動(dòng)的，相同的投資業(yè)績(jì)可能承擔的風(fēng)險并不同，因此，需要在風(fēng)險調整的基礎上對交易帳戶(hù)的業(yè)績(jì)加以衡量。由于期貨投資是資本市場(chǎng)中的一個(gè)特殊組成部分，其保證金交易的杠桿原理使得其風(fēng)險和收益的波動(dòng)程度大大高于其它投資品種，相應的期貨交易帳戶(hù)的風(fēng)險管理也有其獨有的特性，大家所熟知的證券投資是一個(gè)全額保證金的交易方式，投資者需用自有資金購買(mǎi)股票、債券等，不能采用透支的方式交易，這樣收益率的波動(dòng)將明顯小于保證金交易下的期貨投資。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如何保證期貨交易帳戶(hù)的總體風(fēng)險得到有效控制是一件很重要的事情。目前國內期貨交易所的活躍品種保證金比例多為5%，即便投資者通過(guò)期貨公司代理交易增收3個(gè)百分點(diǎn)，保證金的比例也僅為8%，大大低于股票投資和債券投資的資金要求比例。以目前國內期貨品種漲跌停板±3%計算，當日單邊波動(dòng)可能造成保證金的理論盈虧為±37.5%（3%÷8%）。相對與股票投資的10%而言可謂放大了3倍有余，所以在對期貨交易帳戶(hù)管理時(shí)，建立一套完善的風(fēng)險管理體系，確保期貨投資的安全是很有必要的。期貨經(jīng)紀公司普遍采用保證金占用金額與客戶(hù)權益之比的方法來(lái)反映交易帳戶(hù)的風(fēng)險情況，殊不知遇上套利或參與交割的帳戶(hù)，這個(gè)指標就會(huì )失真。本文建議改為凈持倉（或對反向頭寸按照一定的比例進(jìn)行折算）來(lái)反映，另外采用投資收益率的標準差來(lái)衡量風(fēng)險也是一個(gè)不錯的方法。

　　四、關(guān)于平均收益率。

　　現行的平均收益率計算公式有兩種：一種是算術(shù)平均收益率；另一種是幾何平均收益率。幾何平均收益率，可以準確地衡量交易帳戶(hù)的實(shí)際收益情況；算術(shù)平均收益率一般可以用作對平均收益率的無(wú)偏估計，因此，它更多地用在對將來(lái)收益率的估計上。

　　五、三大經(jīng)典風(fēng)險調整收益衡量方法

　　由于期貨投資與證券投資有類(lèi)似之處，在進(jìn)行期貨交易帳戶(hù)評估時(shí)可以參照證券投資基金評估的方式。在國外對交易帳戶(hù)業(yè)績(jì)的評價(jià)工作始于20世紀60年代。按照基準收益率將評價(jià)指標分為兩類(lèi)：一類(lèi)基于CAPM模型，將市場(chǎng)指數作為基準收益率簡(jiǎn)稱(chēng)為CAPM基準；另一類(lèi)基于A(yíng)PT模型，以多因素模型決定的期望收益作為基準收益率即APT基準；其中基于CAPM的夏普業(yè)績(jì)指數法、特雷諾業(yè)績(jì)指數法、詹森業(yè)績(jì)指數法應用較為廣泛。

　　1、夏普業(yè)績(jì)指數法。夏普業(yè)績(jì)指數是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型基礎上的，考察了風(fēng)險回報與總風(fēng)險的關(guān)系，計算公式如下：S=（Rp―Rf）/σp

　　其中：S表示夏普業(yè)績(jì)指數，Rp表示某只基金的考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無(wú)風(fēng)險利率，σp表示投資收益率的標準差，它是總風(fēng)險。

　　夏普業(yè)績(jì)指數越大，基金的表現就越好；反之，基金的表現越差。

　　2、特雷諾業(yè)績(jì)指數法。特雷諾認為足夠分散化的組合沒(méi)有非系統性風(fēng)險，僅有與市場(chǎng)變動(dòng)差異的系統性風(fēng)險。因此，他采用基金投資收益率的βp系數作為衡量風(fēng)險的指標。

　　T=（Rp―Rf）/βp

　　其中：T表示特雷諾業(yè)績(jì)指數，Rp表示某只基金的投資考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無(wú)風(fēng)險利率，βp表示某只基金的系統風(fēng)險。

　　特雷諾業(yè)績(jì)指數的含義就是每單位系統風(fēng)險資產(chǎn)獲得的超額報酬（超過(guò)無(wú)風(fēng)險利率Rf）。特雷諾業(yè)績(jì)指數越大，基金的表現就越好；反之，基金的表現越差。

　　3、詹森業(yè)績(jì)指數法。1968年美國經(jīng)濟學(xué)家詹森系統地提出如何根據CAPM模型所決定的期望收益作為基準收益率評價(jià)共同基金業(yè)績(jì)的方法，計算公式如下：

　　J=Rp―{Rf+βp（Rm―Rf）}

　　其中：J表示超額收益，被簡(jiǎn)稱(chēng)為詹森業(yè)績(jì)指數；Rm表示評價(jià)期內市場(chǎng)的平均回報率；Rm-Rf表示評價(jià)期內市場(chǎng)風(fēng)險的補償。當J值為正時(shí)，表明被評價(jià)基金與市場(chǎng)相比較有優(yōu)越表現；當J值為負時(shí)，表明被評價(jià)基金的表現與市場(chǎng)相比較整體表現差。根據J值的大小，我們也可以對不同基金進(jìn)行業(yè)績(jì)排序。

　　六、實(shí)用的評估方法

　　上述的三種評估方法中都需要將市場(chǎng)指數作為基準收益率，但在期貨市場(chǎng)上，雙向交易的普及使得評估者較難確定市場(chǎng)平均收益率及其對應的方差，所以下面介紹的一種評估方法可能是較為切實(shí)可行的選擇：

　　考慮到期貨投資時(shí)效性較強，采用周收益率分析應是較好的選擇，周收益率計算公式為：En =（Vn-Vn-1）／Vn-l，其中Vn為本周期末凈值，Vn-1為上周末凈值。再根據對En進(jìn)行統計取得平均收益率（該帳戶(hù)各周的幾何平均收益率），并進(jìn)一步計算（估計）出它的標準差，以此作為基礎，運用夏普指數進(jìn)行帳戶(hù)評估，并對投資管理人的績(jì)效進(jìn)行排名。

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