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我國證券結算法律結構的剖析與審思管理論文
摘要：證券結算是證券交易的后臺保障，需遵循共同對手方原則、貨銀對付原則和多邊凈額結算原則，以此來(lái)保障交易的順利履行。但實(shí)踐中，中國結算并非嚴格意義上的共同對手方，貨銀對付的功能也未能充分發(fā)揮。究其根源，是因為實(shí)物證券思想束縛下的我國證券結算機制不符合無(wú)紙化時(shí)代證券交易的基本要求。
關(guān)鍵詞 ：證券結算 共同對手方 貨銀對付 無(wú)紙化
證券結算是指在證券交易達成后，計算交易雙方在結算日應收應付的證券和價(jià)款數額，進(jìn)而進(jìn)行證券交付和資金支付的過(guò)程，主要包括清算和交收兩個(gè)環(huán)節。究其本質(zhì)，當屬證券交易合同的履行行為，履行是合同的終極目標與歸宿。
一、交易保障：證券結算的基本原則
�。ㄒ唬� 拋棄隱藏著(zhù)的合同相對方：共同對手方原則
共同對手方又稱(chēng)中央交收對手，是指安排某一機構自動(dòng)成為所有證券交易合同的交易對手方，由其承擔交易的履約責任。合同履行自然以確定履約主體為前提，但在證券交易中，交易的達成是由證券交易所電腦主機依“價(jià)格優(yōu)先、實(shí)踐優(yōu)先”自動(dòng)撮合，交易雙方自始至終無(wú)法面對面地進(jìn)行磋商，且完全不知對方為何許人。故難題隨之而現，即如何向相對人履行合同。共同對手方原則有效地化解了該難題。在本市場(chǎng)共同對手方機制化簡(jiǎn)了證券市場(chǎng)中復雜的對手方關(guān)系。最后錢(qián)、券的交收均由共同對手方作為合同相對人履行，如此就降低了投資者之間可能出現的信用危機。
共同對手方的法律基礎是合同更改。合同更改不同于合同的變更，合同的更改，又稱(chēng)合同的更新，是指債務(wù)人和債權人成立新的權利義務(wù)關(guān)系同時(shí)消滅舊的權利義務(wù)關(guān)系的合同。合同更改后，舊債務(wù)消滅新債務(wù)因此而產(chǎn)生。合同的變更是指在不改變合同的主體而僅改變合同內容的情形。它是指在當事人履行已成立的合同的義務(wù)前，基于法定事由、法院的裁判或仲裁機構的仲裁文書(shū)或者當事人的意思自治等，改變當事人的權利義務(wù)關(guān)系的現象。這意味著(zhù)，合同的更改使合同關(guān)系同一性不復存在，原合同關(guān)系所附著(zhù)的利益等歸于消滅。在共同對手方原則下，原證券交易雙方之間的證券買(mǎi)賣(mài)合同，經(jīng)共同對手方的介入而拆分為兩個(gè)合同，合同一方變更為充當共同對手方的證券結算機構，結算機構既是證券出賣(mài)人也是買(mǎi)受人。
�。ǘ� 一手交錢(qián)一手交券：貨銀對付原則
貨銀對付即在一方交付證券的同時(shí)，另一方支付資金。這涉及到合同的履行方式，由于證券交易是在相應的證券交易所按其規定進(jìn)行匿名交易，交易雙方無(wú)法面對面進(jìn)行要約和承諾。因此“一手交錢(qián)一手交貨”的古老名言挑戰著(zhù)證券結算系統。為了盡量降低履約風(fēng)險，在證券結算中嘗試通過(guò)法律擬制來(lái)實(shí)現“一手交錢(qián)一手交貨”。主要包括：一是在時(shí)間安排上，盡可能使得證券的交收和資金的交付同時(shí)進(jìn)行；二是在制度上如果無(wú)法消除證券交收與資金交付之間的時(shí)間差，那么就應當側重保護先履約一方的權益。主要有以下兩種方式，一是設計由獨立第三方控制的所謂的“待交收”信托賬戶(hù)，先履行一方的證券或資金交付該賬戶(hù)，如果對方不履約，則撤回；二是由先履約一方直接支付給對手，但法律明確規定支付方對此享有某種擔保利益，在對方履約之后，這種支付才構成所有權的完全轉移，否則支付方享有取回權。概以言之，無(wú)論是前者的信托賬戶(hù)，還是后者的附條件所有權轉移，本質(zhì)上都沒(méi)有將貨銀的所有權實(shí)際轉讓給相對方。貨銀對付原則是對雙務(wù)合同中同時(shí)履行抗辯權的詮釋。所謂同時(shí)履行抗辯權系在雙方當事人互負對待給付義務(wù)的合同中，在對方當事人未履行給付義務(wù)之前，一方當事人可對抗對方當事人要求其履行債務(wù)的請求權的權利。
�。ㄈ� 增強交易效率：多邊凈額結算原則
多邊凈額結算是指結算機構將特定時(shí)期內發(fā)生于每個(gè)結算參與人名下的所有交易合并匯總，將應收應付證券或資金互相抵銷(xiāo)，計算其在該時(shí)期內所有交易的出凈額，僅就應收應付證券或資金凈額與每個(gè)結算參與人進(jìn)行交收。在采用共同對手方原則后，證券結算機構成為所有證券交易合同中的相對方。故其可以通過(guò)與所有的結算參與人進(jìn)行抵銷(xiāo)以提升結算的效率。證券結算不能止于安全，效率也是其存在的生命根基，沒(méi)有高效率的證券結算就沒(méi)有高效率的證券交易，大規模的證券交易市場(chǎng)也無(wú)法實(shí)現。
多邊凈額結算是根據抵銷(xiāo)的法律規則而構建的。抵銷(xiāo)，是指合同當事人互負債務(wù)，各以其債權充當對相對方債權的清償，以使其債務(wù)與相對方債務(wù)在對等額度內相互消滅的意思表示。多邊凈額結算在我國屬于法定抵銷(xiāo)，即依法律規定抵銷(xiāo)的條件，當符合該條件時(shí)，一方當事人的意思表示即可使其債務(wù)與他方債務(wù)在對等額度內相互消滅。但是需注意的是，多邊凈額結算涉及資金與證券兩種不同種類(lèi)債的抵銷(xiāo)，對于證券來(lái)說(shuō)，只有相同種類(lèi)的債券方可抵銷(xiāo)；而對于資金來(lái)說(shuō)不存在任何差別，當然可相互抵銷(xiāo)。
二、現實(shí)挑戰：中國證券交易中的結算機制
�。ㄒ唬┓旨壗Y算機制：真的二級結算嗎？
為了避免連環(huán)違約所引發(fā)的多米諾骨牌效應，確保結算的快捷高效。在實(shí)踐中，中國結算除了堅持上述三項原則外，還實(shí)行分級結算機制進(jìn)行證券結算。所謂分級結算機制，是指由中國結算集中清算交收其與證券公司、托管銀行等結算參與人之間的證券和資金，此為一級清算交收；同時(shí)，由結算參與人清算交收其與投資者之間的證券和資金，此為二級清算交收，并委托中國結算代為劃撥證券。證券公司根據投資者的委托，按照證券交易規則提出交易申報，參與證券交易所場(chǎng)內的集中交易，并根據成交結果承擔相應的清算交收責任；證券登記結算機構根據成交結果，按照清算交收規則，與證券公司進(jìn)行證券和資金的清算交收，并為證券公司客戶(hù)辦理證券的登記過(guò)戶(hù)手續。
但是在現實(shí)操作中，證券的交收和資金的結算時(shí)分開(kāi)進(jìn)行的。且證券交收采取的是一級結算而非二級結算。因為在進(jìn)行證券交易時(shí)客戶(hù)必須在證券登記結算公司開(kāi)立證券賬戶(hù)，證券登記結算公司依據交易所發(fā)來(lái)的數據直接增減客戶(hù)證券賬戶(hù)的記載，完成證券的交收。因此，本質(zhì)上而言證券的交收是一級結算，只是法律將其擬制為二級清算，而這種擬制正是為了適應貨銀對付的要求。
�。ǘ┕餐瑢κ址剑褐袊Y算是嗎？
《證券法》中沒(méi)有明確規定共同對手方原則，但《證券法》第112條規定，根據成交結果，證券登記結算機構與證券公司清算交收相應的證券和資金，這實(shí)際上承認了共同對手方原則。中國證監會(huì )2006年發(fā)布的《證券登記結算管理辦法》對共同對手方原則進(jìn)行了規定，主要是通過(guò)合同條款的方式來(lái)設置共同對手方原則的。
那么，中國結算到底是否為共同對手方呢？這里似乎忽略了這樣的事實(shí)：在滬深兩市，證券賬戶(hù)由證券登記結算公司開(kāi)立和維護，結算參與人如何向投資者收取其應付的證券？又如何向投資者交付應收的證券？在實(shí)際操作中，事實(shí)上是證券登記結算機構直接完成證券的交收，所謂的委托中國結算其實(shí)僅僅是法律擬制，也就是想象罷了。在滬深兩市市場(chǎng)中，中國結算在證券結算中的對手方應該是投資者，中國結算在資金結算中的對手方應該是結算參與人，中國結算的資金結算對手和證券結算對手是不一致的。所以中國結算到底是所有投資者的共同對手方呢？還是所有結算參與人的共同對手方呢？我們可能無(wú)法厘清，所以，在嚴格意義上說(shuō)，中國結算并不是。
�。ㄈ┴涖y對付：安全與效率？
貨銀對付的實(shí)現必須建立在“一手交券，一手交錢(qián)”的基礎上，即錢(qián)券的交收時(shí)間必須一致。中國證券交易市場(chǎng)對貨銀對付進(jìn)行了改革，在改革之前，證券的交收是在交易結束當日也就是說(shuō)證券的是在T+0日完成的，而資金交付則是在T+1日完成的，二者并沒(méi)有真正實(shí)現“一手交券，一手交錢(qián)”這看似再簡(jiǎn)單不過(guò)的道理。為了使得錢(qián)券的交收時(shí)間一致，改革后不得不推遲證券的交收時(shí)間，即將其推遲到T+1日。
實(shí)施T+1貨銀對付后，投資者在T日買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的證券于T+1日交收，對于凈賣(mài)出證券的投資者，交易一經(jīng)達成，其凈賣(mài)出的證券就進(jìn)入交收程序。在T+1交收時(shí)，中國結算系統將應付證券從結算參與人的證券賬戶(hù)劃至結算系統證券交收賬戶(hù)，對于正常完成T+1日資金交收義務(wù)的參與人，中國結算根據T日證券交易清算結果，以證券賬戶(hù)為單位，將凈應付證券從投資者證券賬戶(hù)代為劃撥到參與人證券交收賬戶(hù)，完成參與人與投資者之間的證券交收。在貨銀對付改革后，形成了真正意義上的“一手交錢(qián)，一手交券”，但是貨銀對付規則的形成似乎是以降低證券的交收速度為代價(jià)的，而結算效率的降低使得結算過(guò)程中的信用風(fēng)險變大，而這些最終還是會(huì )落到投資者頭上。
三、實(shí)踐與理論為何脫節：真的是分級結算的問(wèn)題嗎？
共同對手方原則是履行證券交易合同的第一步，而貨銀對付和多邊凈額結算原則是對證券交易合同履行中風(fēng)險的防范。因此，可以說(shuō)這三個(gè)原則是證券交易順利進(jìn)行的重要保障。但是，由于分級結算和證券交收完全是由中國結算負責而非由結算參與人負責，使得在現實(shí)證券交易中共同對手方無(wú)法明確。在資金結算方面結算參與人為中國結算的相對方，而在證券交付方面事實(shí)上是投資者為中國結算的相對方。在貨銀對付和多邊凈額結算方面也因為分級結算的存在產(chǎn)生了很多困惑，分級結算使得貨銀對付成為保護形式上的安全而降低了證券交易的效率，且增加了消費者的風(fēng)險。分級結算使得多邊凈額結算分為兩級分別進(jìn)行凈額結算，而一級結算和二級結算的混合實(shí)質(zhì)上是雙重抵銷(xiāo)。在雙重抵銷(xiāo)下，一旦結算參與人發(fā)生信用風(fēng)險，由于所有投資者的交易是混合在一起進(jìn)行抵銷(xiāo)的，故該信用風(fēng)險最終無(wú)法確定為某個(gè)投資者承擔，而事實(shí)上最終由所有的投資者承擔交易中的風(fēng)險。
從表面上看，上述問(wèn)題的確均緣起于分級結算。但是，其實(shí)分級結算只是表面現象，分級結算的背后是證券的無(wú)紙化，證券的無(wú)紙化導致建立在實(shí)物證券基礎上證券結算制度水土不服。首先，證券賬戶(hù)不能支持現有的證券托管、托管制度。在滬深兩市證券市場(chǎng)中，投資者向證券登記結算機構申請開(kāi)立證券賬戶(hù)，且其僅有一個(gè)賬戶(hù)。并且《證券登記結算管理辦法》的規定該證券賬戶(hù)用于三種用途：一是證券登記；二是證券托管；三是證券存管。但是證券無(wú)紙化后實(shí)物證券下的存管機制和托管機制的根基是什么呢？如果認為證券登記機構登記簿上的有關(guān)證券權利的登記信息為證券的話(huà)，那么存管和托管的難道是登記簿上的證券信息嗎？該信息明顯是由證券登記機構形成的電子信息，何來(lái)的托管和存管呢？證券權利是不可能獨立于證券而存在的，而無(wú)紙化下只有證券登記結算機構中的電子信息才可能成為真正的正確。故所謂的托管、存管只不過(guò)是實(shí)物證券時(shí)代的遺留�；诖硕a(chǎn)生證券和資金的二級結算明顯已邁進(jìn)了證券無(wú)紙化時(shí)代，而思維還停留在實(shí)物證券時(shí)代。
其次，分級結算主要是出于降低交易風(fēng)險考慮的，其旨在簡(jiǎn)化清算參與者的個(gè)數，提升清算效率，避免出現多米諾骨牌效應。但是實(shí)際上證券的交收采取的一級結算，完全由證券登記結算機構負責，所謂的代為交收完全是法律理想化的擬制。既然在證券交收中都可以實(shí)際上進(jìn)行一級結算而且未產(chǎn)生相關(guān)的多米諾骨牌效應，那有何必擔心資金結算出現信用風(fēng)險呢？計算機技術(shù)的發(fā)展已經(jīng)使得技術(shù)不再成為問(wèn)題，存在問(wèn)題的是法律上的阻礙，二級結算雖然在一定程度上阻隔了一級結算和二級結算之間的風(fēng)險，但是結算參與人出現信用風(fēng)險后由于雙重抵銷(xiāo)的存在很難確定風(fēng)險的最終承受人。
所以我國證券結算機制仍然任重道遠，并非其他國家的結算系統均符合中國的水土。在證券市場(chǎng)中，我國較早實(shí)現了無(wú)紙化，這是我們在涉及證券結算機制時(shí)不得不考慮的重要因素，無(wú)紙化本身就是為了效率，而現有的證券結算機制卻大量采用實(shí)物證券時(shí)代的結算機制，這無(wú)疑使得無(wú)紙化時(shí)代依靠計算機技術(shù)所贏(yíng)得的高效率無(wú)法發(fā)揮，中國結算應該可以做的更好，只是有時(shí)束縛了不該束縛的東西，忽略了應該束縛的東西。
參考文獻：
[1]崔建遠：《合同法》，北京大學(xué)出版社2012年版，第216頁(yè)
[2]參見(jiàn)彭冰：《中國證券法學(xué)》，高等教育出版社2012年版，第253頁(yè)
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[4]劉俊海：《現代證券法》，法律出版社2011年版，第387頁(yè)
[5]范中超：《證券結算的法律構造及其在中國的實(shí)踐》，載《太平洋學(xué)報》2007年第10期，第56頁(yè)
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