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淺析股權結構和未來(lái)投資機會(huì )對股利政策的影響論文
股利政策是公司所有者獲得利益的一種方式，也是公司經(jīng)營(yíng)者管理公司的一種手段。Miller和Modigliani (1961)在假定市場(chǎng)完全的前提下，提出股利發(fā)放與公司市場(chǎng)價(jià)值之間沒(méi)有關(guān)系。但MM理論過(guò)于理想化，實(shí)際上，上市公司股利政策的選擇動(dòng)因一直以來(lái)受到社會(huì )公眾和學(xué)術(shù)界的廣泛爭論。本文將以代理成本理論為基礎來(lái)研究股權結構、企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )對公司股利發(fā)放的影響。與此同時(shí)，考慮到我國股票市場(chǎng)各個(gè)板塊之間的差異性，將對主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行分開(kāi)討論。由于送股、轉增股改變的只是股票數量，對股東收益沒(méi)有影響，所以本文只考慮紅利情況。
一、理論分析與研究假設
本文著(zhù)重分析股權結構、企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )對現金股利的影響，并通過(guò)比較主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)在股權結構、成長(cháng)性等方面的差異，來(lái)進(jìn)一步解釋三者之間的關(guān)系。本部分將分別從股權結構、企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )對現金股利的影響這兩個(gè)方面對國內外相關(guān)文獻進(jìn)行歸納總結，并提出研究假設。
(一)股權結構對股利政策的影響分析
股利政策的選擇動(dòng)因有很多，國內外學(xué)者對此進(jìn)行了諸多研究，其中最普遍為人接受的是股利代理成本理論，其核心觀(guān)點(diǎn)強調了股權結構對企業(yè)發(fā)放現金股利的影響。代理成本理論是基于公司所有者和管理者之間的信息不對稱(chēng)問(wèn)題提出的，Jensen和Meckling (1976 )首次用“代理成本”這一概念對公司財務(wù)的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了解釋?zhuān)J為公司所有者的控股數量和“代理成本’，是負相關(guān)的Michael S.Rozeff(1982)提出現金紅利的發(fā)放可以有效減少代理成本，公司的控股股東有較大的傾向通過(guò)實(shí)施股利政策來(lái)監督公司管理者的經(jīng)營(yíng)行為。在此基礎上，Jensen(1986)又提出自由現金流理論，即股東可以通過(guò)要求支付現金股利來(lái)控制企業(yè)的自由現金流，約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為。Lins (2003 )認為在發(fā)達的經(jīng)濟體中，合理的股權結構可以提高股利支付率、減少代理成本，起到保護投資者權益的作用Denis和Osobov(2008)的研究發(fā)現，較低的股利支付水平會(huì )導致自由現金流過(guò)多，進(jìn)而引發(fā)代理成本問(wèn)題。
H1:公司股權結構是影響公司股利政策的重要因素之一。
本文考慮到我國主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權結構上的差異性，對三個(gè)板塊上市公司分開(kāi)討論，表1是我國主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)2012年的股權結構情況�？梢钥闯�，三個(gè)板塊上市公司的第一大股東占絕對優(yōu)勢。與此同時(shí)，主板市場(chǎng)上市公司前三大股東占了47. 29%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例卻不到3%。而中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上市公司前三大股東占了50%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例超過(guò)5%。這說(shuō)明，三個(gè)板塊上市公司的股權高度集中，大股東占有絕對控股地位，尤其是第一大股東的控股優(yōu)勢十分明顯。但是，在股權分布上中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權制衡程度高于主板市場(chǎng)上市公司。
(二)企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )對股利政策的影響分析
代理成本理論強調發(fā)放現金股利是股東監督管理者的一種方式，起到了限制管理者行為的作用。但是，股東出于約束管理者行為的目的來(lái)控制股利的發(fā)放，這種行為對公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生的影響一直以來(lái)備受爭議。從公司價(jià)值最大化的角度來(lái)看，當企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )較大時(shí)，應適當降低現金股利支付比例，以便將更多資金投入前景良好的投資項目。
二、實(shí)證研究設計
(一)樣本選取及描述性統計
本次研究選取的是1 514家主板市場(chǎng)上市公司，701家中小板上市公司，355家創(chuàng )業(yè)板上市公司2012年的截面數據。由于中小板市場(chǎng)處于主板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)中的過(guò)渡板塊，并且在公司規模、成長(cháng)性、股權結構等方面與創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)相近，所以本文將中小板市場(chǎng)、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)合并討論，再與主板市場(chǎng)進(jìn)行比較。本次研究數據主要來(lái)自國泰安數據庫，運用eviews6進(jìn)行分析。
(二)回歸結果分析
模型回歸結果表明，對于主板市場(chǎng)，第一大股東持股比例對現金股利發(fā)放的影響顯著(zhù)為正，企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )卻不是制定股利政策的重要考慮因素。說(shuō)明主板市場(chǎng)控股股東發(fā)放紅利時(shí)，并沒(méi)有將企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )納入考慮范圍，有可能只是通過(guò)發(fā)放紅利來(lái)轉移公司資源。而對于中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，在制定股利政策時(shí)更多地考慮企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )，第一大股東持股比例對現金股利的發(fā)放影響不顯著(zhù)。這說(shuō)明中小上市公司股東在制定股利政策時(shí)，將企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )考慮進(jìn)去，以實(shí)現公司價(jià)值最大化。本文認為造成這一現象的原因主要有以下方面:
1.主板市場(chǎng)上市公司股權高度集中。主板市場(chǎng)第一大股東占絕對優(yōu)勢，這種優(yōu)勢遠超于其他股東，股權制衡程度較低，這使得控股股東能夠有較大的權利通過(guò)紅利發(fā)放來(lái)轉移資源。此外，第一大股東持股比例越高，其通過(guò)操縱股利政策來(lái)達到私有利益所付出的成本就越低，第一大股東就會(huì )有較大動(dòng)機發(fā)放現金股利。
2.中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權結構存在股權制衡。雖然三個(gè)板塊上市公司的股權高度集中，大股東占有絕對控股地位，尤其是第一大股東優(yōu)勢十分明顯。但是，在股權分布上中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權制衡程度比主板市場(chǎng)上市公司高。而存在一定程度的股權制衡可以使各大股東在權力、利益分配上形成一股相抗衡的力量，從而互相監督彼此的行為，抑制其他股東對公司資源的掠奪。
三、結論與建議
本次研究選取的是1 514家主板市場(chǎng)上市公司，701家中小板和355家創(chuàng )業(yè)板上市公司2012 -2013年的橫截面數據，分析了股權結構、企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )對現金股利發(fā)放的影響，并對主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)分開(kāi)進(jìn)行討論。通過(guò)本文的分析，我們得到三個(gè)主要結論:
1.根據代理成本理論，公司股東會(huì )以降低“代理成本”為目的，積極地實(shí)施現金股利政策。但是控股股東在實(shí)施股利政策時(shí)，存在以個(gè)人利益為主還是以公司利益為主兩種情況，股權分布情況會(huì )對控股股東實(shí)施股利政策的決策產(chǎn)生影響;
2.股權高度集中于控股股東，會(huì )使得控股股東有較強的動(dòng)機去通過(guò)現金股利侵占公司資源。所以，相對于中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)上市公司第一大股東持股比例對現金股利的發(fā)放影響顯著(zhù)，企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )卻不是制定股利政策的重要考慮因素;
3.股權制衡可以起到監督股東侵占公司資源的作用，有利于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。所以，相對于主板市場(chǎng)，中小板、創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)公司股東在制定股利政策時(shí)會(huì )將企業(yè)未來(lái)投資機會(huì )考慮進(jìn)去，以實(shí)現公司價(jià)值最大化。
就以上結論，本文提出兩個(gè)建議:
1.高度集中的股權結構可能會(huì )導致企業(yè)資源的流失，損害公司投資者權益。應該對上市公司的股權結構和治理結構進(jìn)行整改，形成有效的股權制衡機制，抑制控股股東通過(guò)發(fā)放紅利侵占公司資源的行為;
2.應制定相關(guān)政策對公司發(fā)放紅利比例、發(fā)放方式等方面實(shí)行監督，并及時(shí)提供相關(guān)信息給投資者，降低現金分紅決策中的信息不對稱(chēng)問(wèn)題，激勵公司控股股東從公司價(jià)值最大化角度實(shí)施鼓勵政策。
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