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創(chuàng )業(yè)板四大法律的問(wèn)題之爭
在一場(chǎng)場(chǎng)資本游戲中，一些陌生的名詞如“對賭協(xié)議合法化”、“無(wú)形資產(chǎn)比例”、“紅籌、小H股回歸”、“有限合伙人做股東”等法律新問(wèn)題逐步露出水面，并在資本行業(yè)中漸為人所熟知，雖存在爭議和分歧，但卻在創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)廣泛存在。創(chuàng )業(yè)板即將誕生，如何認定、剖析和拿捏這些創(chuàng )業(yè)企業(yè)可能存在的法律問(wèn)題，牽動(dòng)著(zhù)諸多法律界人士的神經(jīng)。
爭論一
“對賭協(xié)議”是否該合法化
對賭協(xié)議，是投資方與融資方在達成融資協(xié)議時(shí)，對于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達到某一標準，則融資方享有一定權利，用以補償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則， 投資方享有一定的權利，用以補償高估企業(yè)價(jià)值的損失。 開(kāi)設這種“賭局”的原因一般出于兩種原因：一是投資方規避基于信息不對稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險；二是投資方規避因被投資企業(yè)暫估值與實(shí)際價(jià)值出現較大偏差帶來(lái)的風(fēng)險。
“目前，國內創(chuàng )投或私募進(jìn)行PRE—IPO投資時(shí)一般也設計了對賭條款，但與國外的對賭協(xié)議相比，國內私募的對賭條款非常簡(jiǎn)單，主要就是業(yè)績(jì)保障條款和上市保障條款，而補償方式主要有現金對賭和股權對賭兩種�！睆V東深天成律師事務(wù)所有關(guān)人士告訴記者，需要注意的是，與國外投、融資方采用雙向對賭方式相比，國內的對賭條款主要采取的是單向對賭方式，即一般是由被投資企業(yè)的原（大）股東向投資方進(jìn)行相應補償。
據記者了解，關(guān)于對賭條款的合法性，目前存在爭議。
一種反對觀(guān)點(diǎn)認為，對賭條款違背了風(fēng)險與利潤對等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，無(wú)限放大了企業(yè)的風(fēng)險；此外對賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權地承擔風(fēng)險責任的基本原則。 而另有觀(guān)點(diǎn)則認為，應當承認對賭條款的合法性，其理由為：第一，風(fēng)投企業(yè)承擔了一定的資本投資成本和機會(huì )成本；被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現金資源，取得了相應利益。因此，對賭條款并未違背權利義務(wù)對等原則。第二，法律對于對賭條款本身并無(wú)禁止性規定，因此應當承認其合法性。第三，A股市場(chǎng)已出現了對賭協(xié)議，并被市場(chǎng)所接受。華聯(lián)綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng )增發(fā)收購也涉及到對賭并被監管機構認可。第四，對賭協(xié)議是對未來(lái)企業(yè)價(jià)值的鎖定，是經(jīng)過(guò)管理層意思自治協(xié)商的，因此應當承認其合法性。
“不要將對賭協(xié)議‘妖魔化’，考慮將其‘陽(yáng)光化’，以滿(mǎn)足實(shí)踐中的切實(shí)需要。譬如，在招股書(shū)中增加對有關(guān)對賭條款的披露內容，并由保薦機構、律師事務(wù)所發(fā)表明確意見(jiàn)�！� 多家機構建議，監管部門(mén)在創(chuàng )業(yè)板上應當認可對賭協(xié)議條款。
據了解，如果不承認對賭條款的合法性，則當對賭條件達到時(shí)，發(fā)行人與風(fēng)投機構會(huì )表面上不實(shí)施條款，但實(shí)際通過(guò)代持股份形式來(lái)實(shí)施對賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。
因此，有律師主張，對賭協(xié)議應該在上市之前進(jìn)行披露，以尊重投資者的知情權和
便于公眾監督。實(shí)踐中有將對賭協(xié)議進(jìn)行變通的作法，即將對賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來(lái)業(yè)績(jì)出現波動(dòng)，則股權不變，只需支付一定的現金。通過(guò)這種變通，可以在一定程度上起到對賭協(xié)議的作用。
另外，對賭條款的延續性問(wèn)題也是實(shí)踐中較為突出的一個(gè)重要問(wèn)題，不少律師建議，監管層盡快出臺相關(guān)法律適用意見(jiàn)對此問(wèn)題給予明確。
爭論二
無(wú)形資產(chǎn)比例能否超限
當前，另一個(gè)法律界人士把握不準的問(wèn)題是關(guān)于出資比例限制問(wèn)題。據了解，目前對主板有無(wú)形資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)20%的限制，而創(chuàng )業(yè)板暫行辦法未見(jiàn)此類(lèi)規定�！笆欠窨梢岳斫鉃�，按照公司法，無(wú)形資產(chǎn)出資可以達到70%甚至100%？”有法律界人士表示。
另外，國浩律師事務(wù)所律師張東成表示，目前創(chuàng )業(yè)板擬上市企業(yè)中為數不少存在知識產(chǎn)權出資比例突破了有關(guān)主管部門(mén)擬定的高新技術(shù)成果的知識產(chǎn)權出資比例的限制。對于這些出資比例超限制的情況，應當如何掌握和解決，也是業(yè)內反復探討和論證的疑問(wèn)。
“在實(shí)踐中，有些創(chuàng )新型企業(yè)的核心技術(shù)存在對國外已有專(zhuān)利技術(shù)的嚴重依賴(lài)，可能是在國外相關(guān)技術(shù)基礎上發(fā)展而來(lái)的衍生技術(shù)。因此，這種技術(shù)可能存在侵權的法律風(fēng)險，需予以關(guān)注�！睆V州金鵬律師事務(wù)所張發(fā)嘉談到。
對此問(wèn)題，競天公誠律師事務(wù)所合伙人周璇主張，可以對專(zhuān)有技術(shù)產(chǎn)權人相關(guān)情況進(jìn)行核查，比如核查其開(kāi)發(fā)過(guò)程資料、開(kāi)發(fā)成本投入，通過(guò)多方面的核查以作到盡職調查。也有部分律師也呼吁，對于創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，在發(fā)行審核的時(shí)候，有必要適度寬松。如果企業(yè)在模仿的基礎上能推陳出新，形成自己的技術(shù)成果，則建議不要過(guò)多追究其技術(shù)源頭，以免給我國脆弱的創(chuàng )新型企業(yè)發(fā)展造成困難。
爭論三
紅籌、小H股回歸問(wèn)題
對于紅籌架構以及小H股企業(yè)回歸國內創(chuàng )業(yè)板的情況，法律界的看法也存在一些分歧。
對于紅籌回歸，尤其是紅籌回歸過(guò)程中涉及到股權轉讓問(wèn)題，此時(shí)股權轉讓的作價(jià)可否以一個(gè)特別低的價(jià)格或者以注冊資本等非公允價(jià)格進(jìn)行？對此問(wèn)題，一種觀(guān)點(diǎn)認為，如果不涉及國資問(wèn)題，則作價(jià)可以由雙方合議協(xié)商自主確定，但涉及到稅收問(wèn)題，稅務(wù)機關(guān)可能會(huì )認為企業(yè)有惡意逃避稅收的嫌疑。據記者了解，目前有些機構一般會(huì )要
求企業(yè)以?xún)糍Y產(chǎn)為標準作價(jià)轉讓。
另一種觀(guān)點(diǎn)則認為，境外主體把股權以極低價(jià)格轉讓給境內主體，可能會(huì )涉及到境外主體的其他債權人利益受損。此時(shí)，律師對股權轉讓的合法性發(fā)表意見(jiàn)會(huì )存在問(wèn)題。法律界主流觀(guān)點(diǎn)認為，股權作價(jià)本身如果不涉及第三方權益，則可以由當事人自由協(xié)商。對于境外股權轉讓給境內主體，以較低價(jià)格轉讓不存在太多法律上的障礙，但主要需要考慮稅收因素，可能存在稅收方面的風(fēng)險。
此外，紅籌架構下私募投資者的安排問(wèn)題，如作為已在境外上市主體持股的私募投資者，可能對境內公司在境內上市提出反對意見(jiàn)或要求調整為擬上市公司股東；以及員工期權激勵計劃的調整問(wèn)題，由于在境外上市可以實(shí)施的員工期權激勵計劃和目前國內的法律存在矛盾，在境內上市可能需要進(jìn)行調整。這些方面均需要特別關(guān)注。
與此同時(shí)，小H股企業(yè)今后回歸創(chuàng )業(yè)板的問(wèn)題仍然需要探討。有律師反映，小H公司也就是中國法人以自己名義直接在境外創(chuàng )業(yè)板上市。小H公司回歸A股創(chuàng )業(yè)板可能涉及到兩個(gè)問(wèn)題：一是小H公司能否在A(yíng)股上市，這是一個(gè)政策性問(wèn)題。從法律上講，小H公司本身就是境內法人，因此應當不存在法律上的障礙；二是小H公司在境內上市長(cháng)將面臨雙重法律監管的沖突，未來(lái)可能需要作進(jìn)一步協(xié)調。同時(shí)，回歸后要受到兩個(gè)地方雙層監管，因此，可能存在在原上市地退市及私有化的問(wèn)題。
爭論四
有限合伙人能否做股東
對于有限合伙人能否作為創(chuàng )業(yè)板上市公司股東問(wèn)題，法律界也進(jìn)行了討論。尤其是有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開(kāi)立證券賬戶(hù)的情況，對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實(shí)際障礙，有關(guān)人士呼吁應當盡快予以解決。
北京市頤合律師事務(wù)所高平均、黃文表示：“在法律層面上，有限合伙企業(yè)成為擬上市公司股東不應存在法律上的實(shí)質(zhì)障礙�！彼麄兝斫庹J為，第一，我國《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》均未禁止合伙企業(yè)（包括有限合伙企業(yè)）成為公司法人的股東；至于《證券法》第一百六十六條對有限合伙開(kāi)戶(hù)的限制性規定，更多的是技術(shù)層面的東西，其旨意并非在于限制有限合伙成為上市公司股東。
第二，實(shí)踐中，合伙企業(yè)作為上市公司的股東已經(jīng)有不少案例。例如20xx年11月，美國新橋收購深發(fā)展348，103，305股，成為以有限合伙名義入主上市公司的外資機構。20xx年7月，西部礦業(yè)上市，外資有限合伙企業(yè)GoldmanSachsStrategicInvestments持有西部礦業(yè)1。92億股。上海聯(lián)創(chuàng )永宣創(chuàng )業(yè)投資合伙企業(yè)目前擁有遠望谷670萬(wàn)限售股，在金風(fēng)科技上市時(shí)，曾經(jīng)持有金風(fēng)科技225萬(wàn)股。
但令法律界人士遺憾的是，有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開(kāi)立證券賬戶(hù)的情況對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實(shí)際障礙，他們建議盡快予以解決。
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