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我國證券投資基金評價(jià)體系研究的內容
內容摘要：伴隨著(zhù)證券市場(chǎng)的發(fā)展和《證券投資基金法》的頒布實(shí)施，我國基金業(yè)將進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，然而，對于這一社會(huì )大眾選擇最多的投資工具理論界的研究大都集中在對某一樣本進(jìn)行實(shí)證研究，包括業(yè)績(jì)排序、有無(wú)選股能力或時(shí)機把握能力的證明等，對于基金業(yè)的整體發(fā)展情況、如何通過(guò)完整的指標體系全面描述基金、如何客觀(guān)獨立公正的評價(jià)基金管理人業(yè)績(jì)的研究甚少，本文將就這一問(wèn)題進(jìn)入深入探討。
關(guān)鍵詞：投資風(fēng)格 市場(chǎng)基準組合 風(fēng)險/收益 指標體系
我國基金業(yè)隨著(zhù)證券市場(chǎng)的發(fā)展正在不斷地發(fā)展壯大，2004年6月1日《證券投資基金法》的正式頒布實(shí)施為我國基金業(yè)的發(fā)展提供了一個(gè)重要契機，然而如何真正落實(shí)《證券投資基金法》所倡導的保護投資者及相關(guān)當事人的利益，正是我們需要繼續研究和解決的問(wèn)題。從國際慣例來(lái)看，基金評級是加強行業(yè)自律和引導投資者理性投資的必然要求。
我國基金業(yè)的發(fā)展現狀
到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產(chǎn)100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規的推出對促進(jìn)我國基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開(kāi)元、金泰兩只基金公開(kāi)發(fā)行上市，這次封閉式基金的發(fā)行標志著(zhù)我國基金業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開(kāi)放式證券投資基金——華安創(chuàng )新,2002年開(kāi)放式基金在我國出現了超常規式的發(fā)展，規模迅速擴大。2004年6月1日備受關(guān)注的《證券投資基金法》終于正式實(shí)施，這無(wú)疑為我國基金業(yè)的進(jìn)一步規范發(fā)展提供了根本保障。
建立我國基金評價(jià)指標體系的必要性
我國的資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，機構投資者在市場(chǎng)中所占比例偏低，實(shí)踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專(zhuān)業(yè)理財優(yōu)勢、理性投資行為和規模經(jīng)濟效應，對我國資本市場(chǎng)結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結構，此外基金為社會(huì )保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類(lèi)養老金參與資本市場(chǎng)的重要渠道和理想的投資工具。
隨著(zhù)我國基金規模和種類(lèi)的不斷擴大，對基金進(jìn)行科學(xué)合理的評價(jià)成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節：首先，通過(guò)分析基金的風(fēng)險和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過(guò)完整的評價(jià)指標體系可以定量評價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jì)水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過(guò)了投資目標，總結基金管理成功的經(jīng)驗，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平；最后，建立基金評價(jià)體系還可以為監管部門(mén)的監管提供科學(xué)、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實(shí)處。
總之，基金評價(jià)體系的建立，對于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會(huì )保障體系、保護基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門(mén)的有效監管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價(jià)體系。
我國基金評價(jià)指標體系的構建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來(lái)，由專(zhuān)業(yè)的金融投資機構進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實(shí)現兩個(gè)相互制約的目標即收益與風(fēng)險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng )造性地提出用數學(xué)期望來(lái)度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風(fēng)險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個(gè)證券的價(jià)格決定因素后，提出用β系數衡量單個(gè)證券的系統風(fēng)險，即其價(jià)格波動(dòng)相對于市場(chǎng)有效組合價(jià)格波動(dòng)的敏感程度，這就是著(zhù)名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），進(jìn)而得出單個(gè)證券的期望收益率E(r)與β之間的線(xiàn)性關(guān)系即證券市場(chǎng)線(xiàn)（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財務(wù)指標的計算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負債
基金單位凈值= —————————，
基金單位總額
該指標表明基金持有人持有的一個(gè)基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應該大于1，在風(fēng)險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時(shí)，對于開(kāi)放式基金而言管理人就會(huì )面臨被贖回的壓力，此時(shí)通常通過(guò)調整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。
凈值增長(cháng)率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長(cháng)率= ————————，
期初凈值
該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動(dòng)數包括本期基金凈收益、期末投資未實(shí)現利得的變動(dòng)數、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動(dòng)數，開(kāi)放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動(dòng)數。一般而言，凈值增長(cháng)率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場(chǎng)收益風(fēng)險均衡原則，凈值增長(cháng)率越高，表明其承擔的市場(chǎng)風(fēng)險越高，凈值增長(cháng)率越低，表明其承擔的市場(chǎng)風(fēng)險越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長(cháng)率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實(shí)際收益率，持有人通常會(huì )將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場(chǎng)風(fēng)險水平不同，所以在選擇參照收益率時(shí)一定要注意其風(fēng)險特征，我們將用作某一基金或某一類(lèi)基金比較基礎的收益率叫做市場(chǎng)基準組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險（δ）。
基金總風(fēng)險通常用一段時(shí)期內收益率標準差來(lái)表示，它反映基金在該時(shí)間段內的收益率的整體波動(dòng)程度，包括非系統風(fēng)險和系統風(fēng)險。
基金系統風(fēng)險（β）。
基金系統風(fēng)險是指通過(guò)基金資產(chǎn)組合將非系統風(fēng)險最大限度抵消之后剩下的系統風(fēng)險程度，也表示基金收益率的整體波動(dòng)程度中與市場(chǎng)基準組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險程度，如果將市場(chǎng)系統風(fēng)險看作1，β可能大于1也可能小于1�；鹣到y風(fēng)險是反映基金投資風(fēng)格的直接指標。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無(wú)風(fēng)險收益率，對于理性投資者而言，無(wú)風(fēng)險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過(guò)無(wú)風(fēng)險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場(chǎng)時(shí)機把握能力所帶來(lái)的。由于從整體上而言，我國基金沒(méi)有顯著(zhù)的時(shí)機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統性風(fēng)險分散能力。
基金風(fēng)險調整收益率反映基金所承擔的單位風(fēng)險能夠創(chuàng )造的超額收益水平，由于基金風(fēng)險調整收益剔除了風(fēng)險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績(jì)比較，常用的風(fēng)險調整收益指標有以下三個(gè)：
詹森指數=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數和夏普指數都能比較不同基金的投資表現并對其進(jìn)行排序，指數值越高表明基金的業(yè)績(jì)越好，但他們無(wú)法告訴我們基金表現優(yōu)于市場(chǎng)基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數作為絕對績(jì)效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風(fēng)險水平下市場(chǎng)投資組合超額收益率之間的差額。所以依據詹森指數我們不僅可以對不同的基金進(jìn)行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場(chǎng)基準組合的程度。
我國基金評價(jià)指標體系的構造
反映基金財務(wù)狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長(cháng)率、基金收益率、基金超額收益率、市場(chǎng)基準收益率、市場(chǎng)基準組合超額收益率
反映基金投資風(fēng)格的基本指標：基金總風(fēng)險、基金系統風(fēng)險
用于不同風(fēng)格基金業(yè)績(jì)比較的基本指標：夏普指數、特雷諾指數、詹森指數
關(guān)于基金投資風(fēng)格和市場(chǎng)基準組合選擇的說(shuō)明
基金的投資風(fēng)格反映了基金的風(fēng)險特征，近年來(lái)，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場(chǎng)的發(fā)展變化不斷進(jìn)行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風(fēng)格進(jìn)行描述時(shí)，一定要適時(shí)地關(guān)注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風(fēng)險特征。
此外，目前我國滬深兩個(gè)交易所有各自的綜合指數，成份指數和分類(lèi)指數，而且兩個(gè)交易所指數的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個(gè)市場(chǎng)，因此對基金收益的評價(jià)缺少統一、客觀(guān)的基準。長(cháng)期以來(lái)，人們總是習慣于將大盤(pán)綜合指數收益率作為衡量市場(chǎng)平均收益率的市場(chǎng)基準。但由于我國證券市場(chǎng)是配合國有企業(yè)改革的主戰場(chǎng)，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著(zhù)新股大規模、高速度擴容，兩市的綜合指數尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場(chǎng)平均收益率的基準存在一定程度的失真。
最后，由于我國《證券投資基金法》明確規定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴格的限制，因此我們在涉及市場(chǎng)基準組合時(shí)應該結合每一基金的投資風(fēng)格。本文將目前我國基金投資風(fēng)格歸納為四種基本類(lèi)型，綜合股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)兩方面共同的影響，使用中信國債指數代表債券市場(chǎng)指數，在全國綜合指數收益率編制之前建議使用上證綜合指數收益率，為此本文設計出如下的基金投資風(fēng)格與市場(chǎng)基準組合的配置圖。
在成熟的證券市場(chǎng)中，投資者、中介服務(wù)機構和基金管理公司是一個(gè)完整的市場(chǎng)體系。一個(gè)科學(xué)高效的基金評價(jià)體系可以為投資人的投資決策提供及時(shí)和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過(guò)程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機制，同時(shí)還可以有效的抑制管理人的道德風(fēng)險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會(huì )反映到基金的評級結果中來(lái)，從而影響管理人管理的基金的凈現金流入和生存，因此，獨立的基金評級機構所作出的獨立、客觀(guān)、公正的基金業(yè)績(jì)評價(jià)是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評價(jià)體系在中國的產(chǎn)生將對于中國基金市場(chǎng)的發(fā)展起到不可估量的作用。
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