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對投資學(xué)中的相對估值法和絕對估值法的探討
摘要：近年來(lái)中國的資本市場(chǎng)日益壯大，股票市場(chǎng)更是首當其沖。自2006年開(kāi)始的新一輪牛市更是將市場(chǎng)人氣推至極點(diǎn)，然而伴隨著(zhù)牛市一同到來(lái)的是人們對股市泡沫的爭論。面對風(fēng)云變幻的股市，人們又該如何預測股票的價(jià)格呢？本文這一問(wèn)題，對投資學(xué)中的相對估值法和絕對估值法做一番簡(jiǎn)單介紹，并結合實(shí)際案例來(lái)探討股票是如何估值的。
關(guān)鍵詞：相對估值法；絕對估值法；DDM；市盈率；市凈率オお
1、理論概述
對擬發(fā)行股票的合理估值是定價(jià)的基礎。通常的估值方法有兩大類(lèi)：一類(lèi)是相對估值法，另一類(lèi)是絕對估值法。1.1相對估值法
相對估值法亦稱(chēng)可比公司法，是指對股票進(jìn)行估值時(shí)，對可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著(zhù)相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規模的其他新近的首次公開(kāi)發(fā)行，以獲得估值基礎。主承銷(xiāo)商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級市場(chǎng)表現，然后根據發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標進(jìn)行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷(xiāo)前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標是市盈率和市凈率。
1.1絕對估值法
絕對估值法亦稱(chēng)貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪(Irving·Fisher)的資本價(jià)值理論。費雪在其1906年的著(zhù)作《資本與收入的性質(zhì)》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認為資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現值。
相對估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對估值法體現的是內在價(jià)值決定價(jià)格，即通過(guò)對企業(yè)估值，而后計算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。
2、估值方法與估值模型介紹
2.1市盈率法
�。�1）市盈率的計算公式。市盈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤。
�。�2）每股凈利潤的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤。②加權平均法，就是以公開(kāi)發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權數，用凈利潤除以發(fā)行前總股本加加權計算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤。
�。�3）估值。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應計算出發(fā)行人的每股收益；然后根據二級市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類(lèi)行業(yè)公司股票的市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(cháng)性等擬定發(fā)行市盈率；最后，依據發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。
2.2市凈率法
�。�1）市凈率的計算公式。市凈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn)。
�。�2）估值。通過(guò)市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應根據審核后的凈資產(chǎn)計算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；然后，根據二級市場(chǎng)的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類(lèi)行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率；最后，依據發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。
�。�3）股利貼現模型(DDM)。
�、倌Ｐ徒榻B。
股利貼現模型(DDM，discounteddividendmode1)，通過(guò)將未來(lái)的股利貼現計算出股票的價(jià)值。其數學(xué)公式為：D為股票的內在價(jià)值，D璱為第i期的股利，r為貼現率。根據對股利增長(cháng)率的不同假定，股利貼現模型可以分為零增長(cháng)模型、不變增長(cháng)模型、二階段增長(cháng)模型和多元增長(cháng)模型。
�、诠衫N現模型實(shí)用性分析。
股利貼現模型適用于經(jīng)營(yíng)狀況穩定、有穩定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因為股利發(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個(gè)業(yè)績(jì)和規模相當的企業(yè)，也可能因為股利政策的不同，經(jīng)股利貼現模型計算出的價(jià)值出現很大的差別。對于我國股市中很少發(fā)放股利的公司，或者出現虧損而暫時(shí)不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。
(4)現金流貼現模型(DCF)。
現金流貼現模型(DCF，discountedcashflow)認為，公司的價(jià)值等于公司未來(lái)自由現金流的貼現值。模型為：
D=∑∞i=1CF璽(1+r)瑃И
其中V代表公司的價(jià)值，CFt為未來(lái)第t期的自由現金流，r為貼現率。
根據現金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現金流貼現(FCFF)模型和權益自由現金流(FCFE)貼現模型。
�、俟咀杂涩F金流(FCFF)貼現模型。
FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有營(yíng)運費用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現金流量。類(lèi)似于上面的股利貼現模型，按公司自由現金流增長(cháng)情況的不同，公司自由現金流貼現模型又可分為零增長(cháng)模型、固定增長(cháng)模型等等。
�、跈嘁孀杂涩F金流(FCFE)貼現模型。
FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有營(yíng)運費用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現金流量，根據權益自由現金流增長(cháng)速度的不同，權益自由現金流貼現模型也可分為不同的增長(cháng)模型。
�、圩杂涩F金流貼現模型的實(shí)用性分析。
與股利貼現模型不同,自由現金流貼現模型更注重公司為股東創(chuàng )造價(jià)值的能力。顯然對于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩定的公司，該模型要比股利貼現模型更為適用。其缺點(diǎn)是該模型的結果可能會(huì )受到人為的操縱(操縱自由現金流等)，從而導致價(jià)值判斷的失真；另外，對于暫時(shí)經(jīng)營(yíng)不善陷入虧損的公司，由于未來(lái)自由現金流難以預測，故該模型也不適用。
3、實(shí)證分析
我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。由于自由現金流貼現模型主要運用于具體項目上，而對于公司股票的估值偏差較大，因此我沒(méi)有選用此種方法。
3.1運用相對估值法估算北京銀行股票價(jià)值
從全球的視野來(lái)看，商業(yè)銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國銀行業(yè)的高增長(cháng)、未來(lái)金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅改革帶來(lái)的潛在收益，中國上市商業(yè)銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達到3-4.5倍。如果市場(chǎng)對銀行未來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)更樂(lè )觀(guān)，則相應的估值水平會(huì )更高。
綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE40.51-48.97，PB5.13-6.86。預計2008年初，北京銀行的股價(jià)范圍估計是：21.06元-25.46元。
3.2運用股利貼現模型估算北京銀行股票價(jià)值
（1）模型的選擇。
“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據超常增長(cháng)、過(guò)渡增長(cháng)和穩定增長(cháng)三個(gè)階段，我選用三階段增長(cháng)模型來(lái)進(jìn)行計算。
（2）模型中參數的確定。
�、賹τ贒的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進(jìn)行過(guò)股利分配，我決定運用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來(lái)替代其每股股利，結合其業(yè)務(wù)增長(cháng)情況和中信證券對其出具的投資價(jià)值研究報告，我對北京銀行的2007年的EPS進(jìn)行了預測，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。②對于g的確定。根據上面的假設，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長(cháng)，預計2007年以后的3年內，北京銀行會(huì )繼續保持這種超常增張的態(tài)勢并逐步進(jìn)入由超常增長(cháng)轉為穩定增長(cháng)的過(guò)渡期�；仡櫛本┿y行的發(fā)展歷程發(fā)現：其總資產(chǎn)從96年底的217億發(fā)展到2006年底的2730億，11年間增長(cháng)了近13倍，年復合增長(cháng)率30%�，F在是中國資產(chǎn)規模最大的城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)規模超越成立已久規模較小的全國性商業(yè)銀行深發(fā)展。據統計，北京銀行傭金及手續費凈收入2004-2006年復合增長(cháng)率達91%，2006年同比增長(cháng)更是高達192%，增長(cháng)迅速。其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠低于同行業(yè)，這也反映出北京銀行明顯的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢。另外考慮到2008年企業(yè)所得稅的降低以及其獨具的首都區位優(yōu)勢，因而可以預見(jiàn)，在2007年之后北京銀行的業(yè)務(wù)還將保持穩定高速的增長(cháng)。在綜合考慮了中信證券的盈利預測分析和北京銀行自身的成長(cháng)趨勢以及中國銀行業(yè)同業(yè)比較的成長(cháng)性分析后，我將超常增長(cháng)階段的g設定為35%，穩定增長(cháng)階段的g設定為3%。
�、蹖τ趓的確定。對于權益資本成本r的計算，我采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其模型為：
R璱為股票i的預期收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險收益率，RM為市場(chǎng)組合的預期收益率，β為貝它系數。
我采用最小二乘法來(lái)回歸這個(gè)模型。以北京銀行股票和上證綜合指數的日交易數據作為樣本①，時(shí)間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。
運用SPSS軟件進(jìn)行回歸，回歸結果為β=0.7321，參數的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過(guò)。模型可寫(xiě)為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場(chǎng)組合收益的β系數。
（3）股票價(jià)值估算。
基于5%的無(wú)風(fēng)險利率，5%的市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預期收益率，繼而估算出該股票的價(jià)值。將上面求出的各個(gè)參數值代入模型，進(jìn)而估算出該股票2008年初的價(jià)值約為20.38元。
4、結論
北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動(dòng)，2007年12月20日的收盤(pán)價(jià)為20．06元。本次研究的估計值基本在20-25元的范圍內。由于研究過(guò)程中無(wú)論是模型還是比較數據大多數都涉及大量的假設與判斷，并且有很多實(shí)際左右市場(chǎng)走勢的因素又難以用變量或數值表述，因此難免會(huì )出現估計值與實(shí)際值發(fā)生較大偏差的情況。
股票的定價(jià)和估值既有理性的計算，更有對市場(chǎng)供求的感性判斷。如果僅僅依賴(lài)公式計算，就過(guò)于武斷；事實(shí)上，股票的價(jià)格是隨著(zhù)股票市場(chǎng)景氣程度不斷變化的，因此定價(jià)的藝術(shù)體現在定價(jià)的過(guò)程之中。
參考文獻
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