證券市場(chǎng)中的慣性與反轉現象探討

證券市場(chǎng)中的慣性與反轉現象探討

　　一、引 言

　　近年來(lái)，證券市場(chǎng)中的慣性與反轉現象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現象，是指過(guò)去的贏(yíng) (輸)家組合持續成為贏(yíng)(輸)家組合，而反轉現象是指過(guò)去的贏(yíng) (輸)家組合成為未來(lái)的輸(贏(yíng))家組合。慣性交易策略是以股票過(guò)去的表現作為買(mǎi)賣(mài)判斷的基礎，即買(mǎi)入近來(lái)的強勢股，賣(mài)出近來(lái)的弱勢股；而反轉策略則賣(mài)出近來(lái)的強勢股，買(mǎi)入近來(lái)的弱勢股。一般認為，這兩種現象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對過(guò)去或公開(kāi)的信息發(fā)生具有規律性反應。慣性與反轉現象的發(fā)現，被視為“市場(chǎng)異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來(lái)超常收益的規律性現象是對傳統資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)的極大挑戰，沖擊著(zhù)當代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規律性變動(dòng)，可以給投資者帶來(lái)超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉現象以及相應投資策略的研究，無(wú)疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。

　　目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場(chǎng)發(fā)達的交易機制和成熟的投資環(huán)境基礎之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開(kāi)放式基金的投資行為為研究對象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因為基金的投資決策是市場(chǎng)發(fā)展趨勢的方向標；二是從1998年3月中國發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規模達5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開(kāi)放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值 1050億元，可見(jiàn)中國基金業(yè)取得了超常規的快速發(fā)展。在當前的市場(chǎng)環(huán)境下加強對證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導正確的價(jià)值觀(guān)和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康穩定發(fā)展和金融體制的健全完善。

　　二、研究設計

　　(一)樣本選擇

　　根據中國證監會(huì )1999年3月10日發(fā)布的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準則第五號 {證券投資基金信息披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復核后予以公告�；�金公告的內容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱(chēng)、數量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至 2006年3月31日。為使樣本數目盡可能達到統計檢驗中大樣本數目的經(jīng)驗要求，本文選擇了投資組合公告發(fā)布在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告發(fā)布在兩年半以上的偏股型開(kāi)放式基金，共24支，作為研究對象。數據來(lái)源于天軟數據庫、深圳國泰君安數據庫(CSMAR)和金融界網(wǎng)站(http：//www.jrj.com)，采用MATLAB和MICROFIT統計軟件。

　　(二)模型定義

　　本文根據GTM模型，做出如下改進(jìn)：

　　首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構造贏(yíng)家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來(lái)一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認為，由于資產(chǎn)價(jià)格對不同的信息將發(fā)生不同的反應，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對同類(lèi)信息也將產(chǎn)生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開(kāi)放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過(guò)去一段時(shí)期相對于上證綜合指數收益率進(jìn)行分組，分別構造贏(yíng)家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場(chǎng)表現的權威統計指標，是一個(gè)包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類(lèi)指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數來(lái)構筑贏(yíng)家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對科學(xué)、統一的分析參照系。

　　其次，GTM模型并沒(méi)有區分基金在買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過(guò)持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權重變化帶來(lái)的慣性估計值的改變。

　　如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進(jìn)出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買(mǎi)賣(mài)股票的行為分為三類(lèi)：完全退出、新進(jìn)去和持倉調整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對基金投資組合的影響，并檢驗未來(lái)一段時(shí)期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來(lái)，權重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒(méi)有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個(gè)組成部分的慣性值應趨近于零。

　　綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：

　　其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以 N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復利方式根據股票的日收益率計算出股票的季度收益率：表示基金投資組合中股票j的權重，Pjt表示t季度股票j的季末價(jià)格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數。

　　本文采用復數表示慣性估計值M，其中實(shí)部為

　　用來(lái)衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣(mài)高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買(mǎi)低的反轉策略�？傊�，m衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果m>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買(mǎi)低賣(mài)高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進(jìn)入、完全退出和持倉調整三類(lèi)。imm(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i) =∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進(jìn)行檢驗的時(shí)間跨度，當1等于1時(shí)，是對連續季度的投資權重變化進(jìn)行檢驗；當1等于2或4時(shí)，檢驗的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對1分別取1、2、4時(shí)的慣性值 M進(jìn)行檢驗。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。

　　三、實(shí)證結果分析

　　Grinblatt，Titman和Wermers (1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗時(shí)，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個(gè)季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個(gè)季度的橫截面數據進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實(shí)證檢驗結果見(jiàn)表1、表2和表3。

　　實(shí)證結果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣性交易傾向顯著(zhù)�；�金在有新進(jìn)入股票時(shí)的M值，無(wú)論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買(mǎi)入股票時(shí)，追漲現象十分顯著(zhù)；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣(mài)出股票時(shí)，高賣(mài)的現象十分顯著(zhù)。

　　表3為基金持倉調整時(shí)的 M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見(jiàn)，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開(kāi)放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和 0.1574。以封閉式基金為例， 0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個(gè)季度開(kāi)始時(shí)持有股票的相應回報率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和 Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計值非常接近。隨著(zhù)滯后期的拉長(cháng)，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著(zhù)，雖然顯著(zhù)值非常小�？梢�(jiàn)，不論以本季度股票回報率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

　　從投資的綜合效果來(lái)看，當 k=0時(shí)，M值的均值大多大于 k=1時(shí)的均值�？梢�(jiàn)，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動(dòng)同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當大盤(pán)開(kāi)始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著(zhù)較大的上漲慣性；當大盤(pán)開(kāi)始下跌，無(wú)論是績(jì)優(yōu)股、成長(cháng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業(yè)績(jì)評價(jià)標準粗糙。目前，對于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績(jì)效進(jìn)行評價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場(chǎng)認同，在業(yè)績(jì)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

　　四、結論及建議

　　本文以偏股型證券投資基金為研究對象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉現象。實(shí)證結果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣性交易策略，但傾向于買(mǎi)過(guò)去表現好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數收益率的股票；不傾向于賣(mài)出過(guò)去表現差的股票，即采用高買(mǎi)高賣(mài)的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著(zhù)大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負值，說(shuō)明基金在進(jìn)行投資組合調整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略�？梢�(jiàn)在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現象依舊存在。要改變這一現狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數量；另一方面也應使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。

　　通過(guò)對開(kāi)放式基金和封閉式基金M值的比較，可以發(fā)現開(kāi)放式基金M值的均值和中位數均大于封閉式基金，說(shuō)明開(kāi)放式基金從投資策略上而言，更傾向于采用慣性投資策略。開(kāi)放式基金與封閉式基金相比，其最大的特點(diǎn)在于投資者可以根據自己的投資決策隨時(shí)申購或贖回。由于這種申購或贖回具有較大的不確定性，基金公司為了應付這種贖回，相比封閉式基金，短期業(yè)績(jì)考核的壓力更大，因此有更強烈的動(dòng)機采用追漲的慣性投資策略。

　　本文以上證綜合指數收益率為標準來(lái)構筑贏(yíng)者和輸者的組合，研究結果和Hong和Stein (1999)提出的信息擴散假說(shuō)一致，對于影響所有股票收益率的宏觀(guān)經(jīng)濟變化以及行業(yè)相關(guān)政策變動(dòng)等市場(chǎng)信息，基金經(jīng)理也存在明顯的反應過(guò)度現象。