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證券市場(chǎng)的投資策略
摘要：在現在證券投資領(lǐng)域中，價(jià)值投資策略以其獨特的投資方法和超額投資回報成為證券市場(chǎng)的一項主流投資策略。文章試從金融市場(chǎng)理論和實(shí)踐兩個(gè)角度來(lái)分析該策略的內在科學(xué)性，相較其他投資方法的優(yōu)勢與劣勢，并得出結論，旨在幫助我國投資者及相關(guān)人士更為深刻地理解現代價(jià)值投資理念。
關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；安全邊際；金融市場(chǎng)理論
一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書(shū)，證券市場(chǎng)價(jià)值投資理論及策略在此基礎上發(fā)展起來(lái)。該理論的基本假設是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內在價(jià)值穩定且可測量。短期內證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì )經(jīng)常偏離其內在價(jià)值，但市場(chǎng)存在自我糾偏的機制，長(cháng)期來(lái)看內在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場(chǎng)價(jià)格明顯低于內在價(jià)值時(shí)買(mǎi)人證券，在顯著(zhù)高出時(shí)賣(mài)出。內在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過(guò)分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長(cháng)性?xún)r(jià)值來(lái)計算投資對象的內在價(jià)值。關(guān)于備受爭議的公司成長(cháng)性?xún)r(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來(lái)利潤的成長(cháng)是那些資本回報超過(guò)資本成本的增長(cháng)，只有具備經(jīng)濟特許權(企業(yè)受壁壘保護，對手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長(cháng)性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買(mǎi)人被市場(chǎng)一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣(mài)出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場(chǎng)中充斥著(zhù)股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機。此時(shí)，通過(guò)大量收集上市公司財務(wù)數據，格累厄姆及其追隨者找到無(wú)數符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著(zhù)公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場(chǎng)找到被嚴重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場(chǎng)中已很難找到傳統價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱(chēng)隨著(zhù)市場(chǎng)越來(lái)越有效，投資者運用傳統的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時(shí)及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng )造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購入具備持續競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長(cháng)期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價(jià)值取決于其未來(lái)現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經(jīng)過(guò)大半個(gè)世紀的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過(guò)判定證券內在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離而尋求投資機會(huì )，但具體的投資策略卻有著(zhù)極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀(guān)經(jīng)濟、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過(guò)去僅僅側重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數據之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過(guò)去地關(guān)注上市公司歷史和現狀分析，發(fā)展到現在兼顧公司未來(lái)成長(cháng)性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷(xiāo)售額比率和經(jīng)營(yíng)性現金流量等)。上市公司的價(jià)值評估方法逐步得到優(yōu)化，內在價(jià)值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門(mén)別類(lèi)的價(jià)值投資也有著(zhù)以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買(mǎi)入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長(cháng)期投資，對于證券市場(chǎng)的短期波動(dòng)相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場(chǎng)。
二、金融市場(chǎng)理論對價(jià)值投資策略的解釋及爭議
金融市場(chǎng)在整個(gè)20世紀有著(zhù)長(cháng)足的發(fā)展，分門(mén)別類(lèi)的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時(shí)至今日。證券市場(chǎng)的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價(jià)值投資和成長(cháng)投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場(chǎng)假設的指數化投資。而行為金融學(xué)自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長(cháng)投資和價(jià)值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實(shí)際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展潛力，認為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)持續快速發(fā)展，盈利高速增長(cháng)，當前股價(jià)的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長(cháng)投資者看來(lái)，價(jià)值投資利用市場(chǎng)波動(dòng)在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長(cháng)企業(yè)帶來(lái)的超額回報。從美國股市運行的實(shí)證分析結果來(lái)看，在過(guò)去的25年間，價(jià)值投資和成長(cháng)性投資各有其風(fēng)行周期，呈現周期輪動(dòng)的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現均好過(guò)對方，但從長(cháng)期回報來(lái)看。價(jià)值投資收益要明顯高于成長(cháng)投資，而收益波動(dòng)卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價(jià)格波動(dòng)是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價(jià)的股票，并以更高的價(jià)格賣(mài)出即可。在此理論依據下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場(chǎng)行為來(lái)分析證券價(jià)格的未來(lái)變化。技術(shù)分析師認為價(jià)格變動(dòng)受長(cháng)期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來(lái)的趨勢，沒(méi)有必要進(jìn)行基本面分析和價(jià)值投資分析。但大多數對歐美證券市場(chǎng)弱有效性的檢驗結果證實(shí)，證券價(jià)格并不按照一定趨勢變動(dòng)，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場(chǎng)假設的現代投資理論認為，在所謂的半強式有效市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠迅速反映公開(kāi)市場(chǎng)已有的全部信息，因此價(jià)值投資分析不能為投資者帶來(lái)超越市場(chǎng)的額外收益。然而在歐美市場(chǎng)上的大量實(shí)證研究并不能證明證券市場(chǎng)完全有效，市場(chǎng)上存在著(zhù)大量的非有效性證據，包括風(fēng)險溢價(jià)的時(shí)間序列相關(guān)性、市盈率效應、賬面價(jià)值／市場(chǎng)價(jià)值比率和日歷效應等。同時(shí)沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價(jià)值投資群體的長(cháng)期超額業(yè)績(jì)回報也從實(shí)踐上對半強式有效市場(chǎng)進(jìn)行了極其有力的反駁。
在統計分析實(shí)證研究對現代投資理論提出挑戰的同時(shí)，行為金融學(xué)理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類(lèi)決策心理的研究成果為依據，以人們的實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)，研究投資者非理性決策對證券價(jià)格變化的影響。行為金融學(xué)認為，投資者并非如有效市場(chǎng)理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會(huì )使人們更注重最近的消息，存在著(zhù)“過(guò)度反應”，從而導致證券價(jià)格的非理性波動(dòng)，證券價(jià)格偏離價(jià)值是不可避免的，投資者身上出現的類(lèi)似認知偏差還有：過(guò)度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個(gè)發(fā)現驗證了價(jià)值投資理論的前提假設：從短期來(lái)看，市場(chǎng)只是一個(gè)投票機，股票價(jià)格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價(jià)格的非理性波動(dòng)，使得價(jià)值投資策略利用市場(chǎng)波動(dòng)尋求套利成為可能。來(lái)自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價(jià)值，而心理因素則影響其短期的市場(chǎng)價(jià)格。
三、價(jià)值投資策略的實(shí)踐效應
價(jià)值投資方法所具有的科學(xué)性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場(chǎng)的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱(chēng)自己是基本面分析者。隨著(zhù)證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場(chǎng)上越來(lái)越難以發(fā)現內在價(jià)值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場(chǎng)中多數股票都被嚴重高估，此時(shí)價(jià)值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場(chǎng)空中樓閣所帶來(lái)的超額投機收益。當證券價(jià)格普遍達到甚至超越其內在價(jià)值，股市若長(cháng)期處于高漲狀態(tài)，堅持價(jià)值投資策略的機會(huì )成本也較大。
另外，在買(mǎi)人證券之前的價(jià)值評估環(huán)節中，由于上市公司信息來(lái)源有限，信息可信度有時(shí)也不高，已有信息中，無(wú)形資產(chǎn)等項目的價(jià)值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價(jià)值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來(lái)的盈利和增長(cháng)更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會(huì )導致原先的預測結果和實(shí)際值相差極大，未來(lái)充滿(mǎn)不確定性。價(jià)值投資者雖然在單個(gè)股票上所花工作量巨大，精確度卻未見(jiàn)有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來(lái)，一些未來(lái)成長(cháng)性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實(shí)現價(jià)值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長(cháng)率指標結合考慮，提供一個(gè)新的價(jià)值指標公式：K=增長(cháng)率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長(cháng)型公司的業(yè)績(jì)回報。
來(lái)自歐美、日本以及新興證券市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，從長(cháng)期來(lái)看，堅持價(jià)值投資方法是能夠獲得超額收益的［(Josef Lakonishok和Andrei Shileifer(1994)；Fama和French(1997)；HartSlagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學(xué)者對于內地A股市場(chǎng)的實(shí)證研究也得出了相似的結論(郝愛(ài)民，2006)。價(jià)值投資的業(yè)績(jì)不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長(cháng)投資和指數化投資。與此同時(shí)，其遭遇風(fēng)險而損失的可能性卻小于成長(cháng)投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價(jià)值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。
四、結論
基本面分析理論和行為金融學(xué)理論為價(jià)值投資策略奠定了深刻而堅實(shí)的理論基礎。長(cháng)期看來(lái)，基本面因素從邏輯上決定了證券價(jià)值與價(jià)格趨于同一性，而投資者心理因素方面的原因又造成了證券價(jià)格短期非理性波動(dòng)，證券長(cháng)期的價(jià)值回歸與短期價(jià)格波動(dòng)為價(jià)值投資者提供了套利的可能。同時(shí)，對全球最主要的金融市場(chǎng)實(shí)證研究表明，單一的價(jià)值投資風(fēng)格能夠為投資者獲得超越市場(chǎng)指數的長(cháng)期超額收益，雖然該投資風(fēng)格還有通過(guò)考慮成長(cháng)性因素和空中樓閣而獲得改進(jìn)并提高的空間。
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