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我為自己帶鹽：聚美優(yōu)品赴美上市深度分析
赴美上市團又迎來(lái)一位新成員：2013年以22.1%的市場(chǎng)份額排名中國美妝電商領(lǐng)域第一的聚美優(yōu)品。招股書(shū)顯示，聚美優(yōu)品計劃通過(guò)IPO交易籌集最多4億美元，擬在紐交所或納斯達克掛牌，股票交易代碼為“JMEI”。
從
2010年3月成立，到2014年4月啟動(dòng)上市，聚美優(yōu)品只花了四年時(shí)間。除了來(lái)自徐小平的18萬(wàn)美元天使投資，以及2011年紅杉資本等幾家VC共
1,300萬(wàn)美元的投資外，迅即實(shí)現盈利的聚美再未進(jìn)行其它融資，直到啟動(dòng)IPO。對于前期沉沒(méi)成本高、普遍慘淡經(jīng)營(yíng)用戶(hù)的電商圈來(lái)說(shuō)，創(chuàng )辦一年實(shí)現盈
利、四年啟動(dòng)上市無(wú)異乎奇跡。再加上具有明星氣質(zhì)的80后CEO陳歐親自上陣“為自己代言”，一舉在網(wǎng)絡(luò )竄紅，聚美的確擁有很多資源，軟硬兼備，可以給市
場(chǎng)提供很多好聽(tīng)的故事。
對此，坊間看多派與看空派略呈兩極分化的趨勢。在同樣的市場(chǎng)表現、同一個(gè)財報里面，一方看到了光鮮的成功，一方看到了隱藏的失敗。今天估股網(wǎng)將在招股書(shū)的基礎上，結合國內競爭對手的表現，給大家細數雙方緣由。最后的判斷，歸于讀者自己。
上市前的股權結構：
一、 規模與盈利優(yōu)勢是否可持續
如
上表的銷(xiāo)售模式所示，聚美優(yōu)品是一家以化妝品為主打商品的垂直電商，在在線(xiàn)商城和閃購模式的基礎上，加上了精選銷(xiāo)售這一創(chuàng )新環(huán)節，使聚美在與榜眼樂(lè )蜂網(wǎng)的
“血腥”競爭中險勝出圍，榮膺目前中國最大的美妝電商。從市場(chǎng)份額和日均獨立訪(fǎng)問(wèn)用戶(hù)數來(lái)看，聚美優(yōu)品和樂(lè )蜂網(wǎng)分別排名前二席，遠拋第三名的天天網(wǎng)，優(yōu)勢
較為明顯。此外，聚美的基本財務(wù)數據顯示，2013年全年營(yíng)收4.83億美元，歸屬普通股東的凈利潤1581萬(wàn)美元，近三年復合增長(cháng)率達370%，凈利率
逐年增長(cháng)。營(yíng)收背后是用戶(hù)數和訂單數的大幅增長(cháng)，2010年－2013年購買(mǎi)客戶(hù)人數分別為130萬(wàn)、480萬(wàn)和1050萬(wàn)人；重復購買(mǎi)客戶(hù)占比分別是
53.8%，56.3%，62%�！耙幠！�、“盈利”、“用戶(hù)黏度”，是聚美一直以來(lái)的底氣。
不
過(guò)，在進(jìn)一步對比聚美與樂(lè )蜂的情況后，聚美能否持續增長(cháng)保持領(lǐng)先優(yōu)勢，則有待觀(guān)察。盡管在規模與盈利方面，樂(lè )蜂目前稍遜一籌，但是樂(lè )蜂離全線(xiàn)潰敗尚遠。在
易觀(guān)智庫發(fā)布的《中國化妝品B2C競爭力分析報告》中，包括人均月度訪(fǎng)問(wèn)次數、人均月度瀏覽頁(yè)面、人均日訪(fǎng)問(wèn)次數、人均日瀏覽頁(yè)面等指標的深度訪(fǎng)問(wèn)數據顯
示，樂(lè )蜂網(wǎng)均高于聚美，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。由知名電視人李靜創(chuàng )辦的樂(lè )蜂網(wǎng)擁有強大的明星達人資源，后者有助于提升樂(lè )蜂的品牌價(jià)值和用戶(hù)的粘度。事實(shí)上，在
爭奪美妝電商一哥的路上荊棘滿(mǎn)布，從真槍實(shí)戰的大促銷(xiāo)活動(dòng)（樂(lè )蜂2月27日的桃花節與聚美3月1日的周年慶時(shí)間毗鄰，網(wǎng)上有言曰：雙方打著(zhù)打著(zhù)就成美妝節
了），到不見(jiàn)硝煙的口水戰，接受過(guò)同一家風(fēng)投資金（紅杉資本）的聚美與樂(lè )蜂一直以來(lái)都是彼此最強勁的對手。尤其今年2月，唯品會(huì )戰略入股樂(lè )蜂網(wǎng)，持有后者
75%的股份，二者之間的用戶(hù)轉化很有可能進(jìn)一步提升樂(lè )蜂網(wǎng)在用戶(hù)黏度方面的優(yōu)勢。
在此處，我們可以借助所謂的“互聯(lián)網(wǎng)思維”來(lái)著(zhù)重思考
用戶(hù)這一問(wèn)題。在最基本的商業(yè)層面，互聯(lián)網(wǎng)思維指的是邊際成本無(wú)限降低（乃至于零），因而廠(chǎng)商可以服務(wù)的用戶(hù)數量大幅上升（“得絲者得天下”）。這樣的
邊際用戶(hù)對產(chǎn)品的主觀(guān)需求低，并且用戶(hù)之間的需求差異小。前者意味著(zhù)用戶(hù)體驗上的任何微小不足都可能讓客戶(hù)放棄產(chǎn)品、轉投替代品（這在互聯(lián)網(wǎng)也特別容易實(shí)
現），后者意味著(zhù)滿(mǎn)足一個(gè)客戶(hù)的需求等同于滿(mǎn)足一群客戶(hù)的需求，失去一個(gè)客戶(hù)的忠誠等于失去一群客戶(hù)的忠誠。我們知道互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的主要盈利籌碼在于用戶(hù)規
模，故用戶(hù)體驗顯得尤其重要，既有助于提升新增用戶(hù)，也有利于保持用戶(hù)黏度。如此，聚美要保持領(lǐng)先優(yōu)勢，就必須正視用戶(hù)這一役，以鞏固階段成果。
若
此次順利掛牌交易，聚美將有更多的資本用于提升用戶(hù)體驗。據招股書(shū)顯示，此次融資資金將用于包括建立更多實(shí)體店、增加獨家商品范圍、擴大物流網(wǎng)絡(luò )、提升物
流保障能力、增強IT架構系統等。聚美網(wǎng)應該是期望通過(guò)這些來(lái)提升用戶(hù)體驗與用戶(hù)黏度。其中，通過(guò)拓展實(shí)體店面是否有助于聚美提升用戶(hù)黏度？估股網(wǎng)推薦大
家參考一個(gè)失敗的電商案例麥考林。麥考林以電商的名義在納斯達克上市交易，實(shí)際上主要業(yè)務(wù)包括實(shí)體店、電子商務(wù)和DM業(yè)務(wù)三部分，核心業(yè)務(wù)不突出，是
典型的多元化經(jīng)營(yíng)反而拖累其業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)的案例。麥考林上市后股價(jià)一落千丈，現在市值僅剩下4500萬(wàn)美元左右。
二、 競爭激烈的朝陽(yáng)行業(yè)
前幾年化妝品網(wǎng)購市場(chǎng)規模增長(cháng)迅速，增長(cháng)率一度高達100%以上。
此外，單獨看網(wǎng)絡(luò )銷(xiāo)售市場(chǎng)和化妝品銷(xiāo)售市場(chǎng)，二者均是蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域。
◇
網(wǎng)絡(luò )銷(xiāo)售市場(chǎng)：中國電子商務(wù)研究中心的報告顯示，2013年中國網(wǎng)絡(luò )零售市場(chǎng)交易規模達18,851億元人民幣，較2012年13,205億元同比增長(cháng)
42.8%，占到社會(huì )消費品零售額的8.04%。中研普華的研報則顯示，約60%的網(wǎng)絡(luò )消費取代了線(xiàn)下零售，其余的40%則是如果沒(méi)有網(wǎng)購就不會(huì )發(fā)生的新
增消費，這意味著(zhù)網(wǎng)絡(luò )銷(xiāo)售市場(chǎng)具有很強的新增消費能力。再加上移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)力，移動(dòng)端的網(wǎng)絡(luò )購物市場(chǎng)正處于井噴階段，其中，移動(dòng)端的用戶(hù)去年增長(cháng)了
160.5%，移動(dòng)端的購物市場(chǎng)增長(cháng)了271.6%。
◇化妝品銷(xiāo)售市場(chǎng)：全球企業(yè)增長(cháng)咨詢(xún)公司Frost &
Sullivan的報告顯示，中國化妝品行業(yè)在過(guò)去幾年實(shí)現了穩定的增長(cháng)，零售總額從2010年的1,362億元人民幣增長(cháng)到2013年的2,209億
元，年復合增長(cháng)率為17.5%。此外，考慮到中國人均美妝年消費為22
.5美元，僅是美國的1/5，也遠低于韓國的168美元、日本的216美元，再加上中國的人口基數，故中國的化妝品銷(xiāo)售市場(chǎng)還有很大的增長(cháng)空間，有望到
2018年增長(cháng)到人民幣4,318億元，年復合增長(cháng)率保持在10%以上。
不過(guò)，正因為化妝品市場(chǎng)毛利高、市場(chǎng)空間大、市場(chǎng)前景誘人，再加
上閃購、團購等模式技術(shù)門(mén)檻低、容易復制又頗受消費者喜歡，簡(jiǎn)直使這些銷(xiāo)售模式成為電商業(yè)的“標配”，導致這一領(lǐng)域的同業(yè)競爭相當白熱化，除了單點(diǎn)突破化
妝品的聚美、樂(lè )蜂網(wǎng)、天天網(wǎng)等垂直電商外，天貓、京東、亞馬遜、當當、蘇寧易購等綜合電商平臺也有化妝品類(lèi)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，僅僅在淘寶，做化妝品業(yè)務(wù)的個(gè)體商家
就達到28萬(wàn)家。所以作為美妝電商領(lǐng)域的“一哥”，聚美的市場(chǎng)份額未超過(guò)四分之一。
不僅如此，在化妝品行業(yè)，線(xiàn)下品牌實(shí)力強勁，也是聚美
不得不考慮的競爭對手。當前的網(wǎng)購趨勢明顯對實(shí)體店業(yè)務(wù)形成沖擊，很多有實(shí)力的線(xiàn)下品牌都已進(jìn)軍線(xiàn)上，既包括相宜本草、歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛等化妝品品牌，也
包括莎莎、屈臣氏等零售品牌。一方面，從規模來(lái)看，歐萊雅等大型跨國化妝品集團單月的銷(xiāo)售額就高于聚美全年營(yíng)業(yè)額，再加上自有品牌毛利高、知名品牌溢價(jià)
高，直接到其線(xiàn)上站點(diǎn)選購也更能保障正品，總會(huì )有用戶(hù)選擇犧牲折扣以求真的，故進(jìn)軍線(xiàn)上的傳統品牌無(wú)疑可以瓜分一定的市場(chǎng)份額。
另一方面，莎莎、屈臣氏等專(zhuān)柜零售品牌成立時(shí)間相對較早，在店面覆蓋、產(chǎn)品品類(lèi)、用戶(hù)體驗等方面已發(fā)力甚久，與上流品牌的溝通也相對更順暢，產(chǎn)品渠道更具有可信度，而且這些品牌也有自有品牌，可以明顯提升公司整體毛利率。
三 、產(chǎn)品聚焦戰略之辨
聚美的產(chǎn)品聚焦于一點(diǎn)，10,200的SKU（庫存量）分布于四個(gè)倉庫，產(chǎn)品品類(lèi)少降低了網(wǎng)站后臺供應鏈管理的復雜度，可以節約大量的運營(yíng)成本。對此，我們可以對比聚美與國內幾個(gè)上市電商的每單履約成本以及履約費用率。
從
每單履約成本來(lái)看，聚美確有優(yōu)勢，尤其是與性質(zhì)比較相同的唯品會(huì )而言。履約成本率則有一個(gè)邊際成本遞減的問(wèn)題，體量越大的公司越有優(yōu)勢，小巨頭京東的優(yōu)勢
就很明顯，而聚美的履約成本率僅僅略高于體量是其兩三倍左右的當當與唯品會(huì )。值得一提的是，有網(wǎng)友將聚美的每單履約成本換算成人民幣以后，因其恰好是整數
而質(zhì)疑其真實(shí)性。聚美未對此作回應。在國內外市場(chǎng)，財務(wù)數據滲有水份乃至造假均不鮮見(jiàn)，諸位可謹慎判斷。
產(chǎn)品聚焦戰略降低了聚美的運營(yíng)成
本，但是無(wú)形中也限制了產(chǎn)品的豐富度。對比聚美與樂(lè )蜂的SKU覆蓋率可以發(fā)現，在護膚、彩妝、香水、全身護理以及除此外的其他品類(lèi)中，樂(lè )蜂網(wǎng)的SKU均高
于聚美，尤其在護膚和彩妝兩大產(chǎn)品類(lèi)別中，樂(lè )蜂網(wǎng)的SKU是聚美的2倍以上。品類(lèi)豐富，既可以滿(mǎn)足用戶(hù)之間的差異化需求，也可以滿(mǎn)足單個(gè)用戶(hù)的全方面需
求，無(wú)疑是有利于用戶(hù)體驗的；而品類(lèi)的豐富不得不以SKU的提高來(lái)保障，SKU提高又會(huì )增加運營(yíng)成本，物流等體統沒(méi)有跟上，卻也有可能損害用戶(hù)體驗。在用
戶(hù)至上的前提下，如何平衡二者之間的關(guān)系，對聚美或許是一個(gè)挑戰。
四、 假貨之殤
聚美優(yōu)品的營(yíng)收分為兩部分：經(jīng)銷(xiāo)收入和代銷(xiāo)傭金。經(jīng)銷(xiāo)收入是指聚美作為經(jīng)銷(xiāo)
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