實(shí)物期權對項目投資決策的影響論文

實(shí)物期權對項目投資決策的影響論文

　　摘要：本文分析了項目投資在未來(lái)具有不確定風(fēng)險條件下,基于期望凈現值的古 典投資理論在評價(jià)時(shí)會(huì )產(chǎn)生的問(wèn)題，在考慮項目未來(lái)不確定和投資不可逆等特點(diǎn)的基礎上,運用實(shí)物期權的思想來(lái)解決投資決策的問(wèn)題，并對影響項目投資等待價(jià)值的其他因素進(jìn)行了分析與說(shuō)明。

　　關(guān)鍵詞：實(shí)物期權；投資決策；不確定性

　　一、引言

　　建設項目的投資決策評價(jià)分析一直是經(jīng)濟理論分析與應用分析中的重要研究問(wèn)題,但我們基于傳統的建設項目評價(jià)模型、方法局限性很強，并不能很好地解釋贏(yíng)利性項目的投資決策行為。特別是針對未來(lái)收益不確定的項目投資的最基本特性，我們基于傳統的分析不能解釋為什么投資者放棄一項評價(jià)良好項目的決策行為。本文將對此予以分析。在現行教科書(shū)與建設項目評價(jià)方法手冊中，建設項目的投資收益、成本等資金流通常假定為確定的，項目評價(jià)的最基本的方法是基于評價(jià)時(shí)點(diǎn)的凈現值(NPV)法則。對投資項目進(jìn)行不確定性分析,基本是通過(guò)計算收益、成本、投資等各類(lèi)資金流變動(dòng)，體現出它們對項目?jì)衄F值影響的敏感 性。實(shí)質(zhì)上，這種敏感性計算分析的只是未來(lái)資金流出現某種確定性變化,所對應項目?jì)衄F值的確定變化量。當我們對項目未來(lái)不確定性的風(fēng)險分布有所估計時(shí)，傳統上我們是用概率統計方法計算項目的期望凈現值,實(shí)現從確定性分析到不確定性分析的跨越。項目未來(lái)具有不確定風(fēng)險分布時(shí),用期望凈現值代替確定條件下的凈現值被認為是一種理所應當的自然推理，作為新的經(jīng)典投資分析理論寫(xiě)入教科書(shū)與評價(jià)方法手冊中。而我們在后面將看到,在考慮項目投資機會(huì )選擇權后，新古典期望值投資分析方法在一些情況下會(huì )導致錯誤的結論。傳統的投資分析模型忽視了投資有延期選擇權這一重要屬性。延期會(huì )使我們獲得新的信息，極大地改變投資決策行為。本文將首先對投資的古典理論及其問(wèn)題予以分析，之后對項目投資特性及延期等待的價(jià)值予以分析。

　　根據公司理財理論，投資決策應以投資項目?jì)衄F值（NPV)最大化原則為指導。 一個(gè)項目是否值得投資，要看其凈現值是否大于零，若NPV> 0,就投資，否則放棄該項目。使用NPV法進(jìn)行投資決策時(shí)需要解決兩個(gè)問(wèn)題，一是要預測項目未來(lái)的現金流量，二是要估計折現率。盡管實(shí)際使用過(guò)程中要解決這兩個(gè)問(wèn)題會(huì )遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡(jiǎn)單直接的決策方法，只需計算項目的凈現值就可以判斷是否投資，因而,NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使用NPV方法進(jìn)行決策時(shí)暗含下面兩個(gè)錯誤的假設，一是項目未來(lái)的現金流量分布會(huì )如預測的那樣，管理人員對現金流量的分布只能被動(dòng)的接受；二是項目會(huì )在預測的生命期中存續到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現金流比較穩定的項目來(lái)說(shuō)非常適用，但對于未來(lái)的現金流量不確定性很高的項目以及含有期權的項目來(lái)說(shuō)，卻不是很合適。

　　二、實(shí)物期權相關(guān)研究

　　（一）實(shí)物期權概念的提出

　　投資是指能夠在未來(lái)一段時(shí)期內給投資者帶來(lái)效益的資金或資金的支付。從這個(gè)含義出發(fā)，投資可分為實(shí)物(項目）投資與金融投資。前者與實(shí)物資產(chǎn)有關(guān)，如土地、設備、廠(chǎng)房等；后者則離不開(kāi)金融資產(chǎn)，如股票、債券、期權、期貨、貨幣等。長(cháng)期以來(lái)，對實(shí)物投資的基本評價(jià)方法是貼現現金流法。它為實(shí)物投資決策提供了量化分析的依據。但它隱含了兩個(gè)不切實(shí)際的假設：即企業(yè)的決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；同時(shí)項目在未來(lái)不作任何調整。正是這些假設使貼現現金流法在評價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現實(shí)影響因素(諸如投資項目未來(lái)的不定性、信息不對稱(chēng)等）因而在評價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰略成長(cháng)性的項目投資決策中，就會(huì )導致這些項目?jì)r(jià)值的低估.甚至導致錯誤的決策。針對貼現現金流法的不足，國外學(xué)者和實(shí)業(yè)界人士提出了一種更切合實(shí)際情況的方法—實(shí)物期權法，它的理論基礎是期權定價(jià)理論的發(fā)展。哈佛商學(xué)院的Robert Merton奠定了從金融期權向實(shí)物期權轉化以及用金融市場(chǎng)來(lái)規范實(shí)物期權思維方式的基石。麻省理工學(xué)院的RobertPindyck對此做出了重大貢獻，包括在其著(zhù)作《在不確定環(huán)境下投資》中所收錄的學(xué)術(shù)文獻。麻省理工學(xué)院的Stewart Myers第一次提出了“ real-option" 這個(gè)術(shù)語(yǔ)【1】。我們知道，期權是一種在未來(lái)采取某項行動(dòng)的權利而非義務(wù)。當存在不確定性時(shí)，期權是有價(jià)值的。在金融市場(chǎng)上交易的期權合約賦予購買(mǎi)者在特定時(shí)間、以指定的價(jià)格購買(mǎi)股票的機會(huì )，并且只有當在這個(gè)時(shí)刻的股票價(jià)格超出指定價(jià)格的情況下，才執行期權。很多戰略投資產(chǎn)生了一系列連續的機會(huì )，因此，投機機會(huì )可以看作是一系列現金流加上一個(gè)期權的集合。

　　（二）國內實(shí)物實(shí)權方法的研究

　　我國對金融期權理論研究比較多，并有一定的基礎和成果。但對其用于資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見(jiàn)，主要是認為要以期權市場(chǎng)的存在為必要條件或認為方法非常復雜、難以應用。事實(shí)上，我國目前已經(jīng)具備研究和應用現實(shí)期權方法的基礎和條件。因為它是借用金融期權定價(jià)理論，并不依賴(lài)實(shí)際的期權市場(chǎng)。在我國目前不存在實(shí)際期權市場(chǎng)的情況下，在金融期權理論方面的基礎和成果可先在這方面得到應用。我國投資決策的實(shí)際也大量需要新的不確定性投資決策科學(xué)方法。

　　在戰略方面，研究人員大多從實(shí)物期權思想的引入以及其與傳統投資決策方法的差異等層面加以闡述。劉英等人【2】指出傳統的投資決策方法對于戰略性投資決策中顯得“力不從心”。因為與企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)性投資相比，戰略性投資的資金需求量較大，回報周期較長(cháng)，具有極大的不確定性。嚴峻【3】則指出，在企業(yè)戰略投資決策中，現實(shí)期權不僅是一種價(jià)值評估的工具，更重要的是要把它作為一種戰略模型、一種思維方式，充分運用其“被動(dòng)的靈活性”和“主動(dòng)的靈活性”，促使管理人員向著(zhù)使機會(huì )最大化、使義務(wù)最小化的方向發(fā)展，鼓勵他們重視投資時(shí)機的安排，推動(dòng)管理者為持有未來(lái)發(fā)展的投資機會(huì )而進(jìn)行投資。 由于在實(shí)物期權的定價(jià)過(guò)程中，金融數學(xué)的大量應用給一般的使用者造成了一定的困難如何設計出適合于企業(yè)平臺應用的計算工具也是亟待關(guān)注的問(wèn)題之一。國外一些優(yōu)秀的軟件插件都是基于現有成熟且普遍應用的辦公系列軟件而開(kāi)發(fā)生成的。例如，在實(shí)物期權的定價(jià)方面，對于具有美式期權特征的投資項目大量的采用了 MonteCarlo模擬的方法。對于從事理論研究的人員來(lái)說(shuō)，此方法并不陌生，但對于一般企業(yè)人員來(lái)講，對于這一方法卻知之甚少。而在實(shí)際的解決問(wèn)題中，我們完全可以采用微軟公司的EXCEL制表工具軟件和一些其他的輔助性插件來(lái)完成這一過(guò)程。利用現有的軟件平臺，開(kāi)發(fā)出簡(jiǎn)單實(shí)用的應用工具，也是實(shí)物期權思想和方法得以全面推廣的重要因素之一。

　　實(shí)物期權作為一種評估工具，是國內相對研究比較多的領(lǐng)域，謝聯(lián)恒【4】等人分析了傳統投資分析工具中各種評價(jià)方法的應用機理和在不確定性條件下使用時(shí)存在的缺陷，并應用實(shí)例對兩種方法進(jìn)行了比較，而傳統方法認為不可行的項目，用現實(shí)期權方法評價(jià)卻是可行的，這是因為傳統方法忽略了未來(lái)投資的機會(huì )價(jià)值。在理論方面，李鳳英【5】提出用傳統的Black — Scholes公式來(lái)計算投資項目中的期權價(jià)值。沈玉志【6】利用經(jīng)典的期權定價(jià)公式的推導辦法，建立了投資項目期權定價(jià)模型，在此基礎上建立了新的NPV決策模型。 對于多階段的實(shí)物期權模型，目前尚未有較好的一般性結論而企業(yè)現實(shí)的投資運作中，大多是以多階段復合期權的形式出現。因此實(shí)物期權與期權博弈理論以及信息經(jīng)濟學(xué)等相關(guān)理論的交叉研究，有可能是解決這一問(wèn)題的一個(gè)有效途徑�？傮w來(lái)看，我國實(shí)物期權的相關(guān)研究尚處于起始階段，對于這一理論的推廣、普及和進(jìn)一步的深入理論研究亟待開(kāi)展。應該認識到實(shí)物期權方法是關(guān)于價(jià)值評估和戰略決策制定的一種重要新的思維方法，并且這種方法的威力正開(kāi)始改變很多產(chǎn)業(yè)的“經(jīng)濟方程式” .

　　（三）實(shí)物期權和金融期權具體應用方面的差別

　　在計算方法上不能僅僅以傳統的金融期權定價(jià)方法進(jìn)行相關(guān)計算。應該強調的是多數實(shí)物資產(chǎn)都存在一定程度的價(jià)值漏損，這些漏損一般以直接投資的現金流形式存在，或者以隱含的持有收益率形式存在。而這一特點(diǎn)改變了標的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的演化路徑，從而影響到期權的價(jià)值和最優(yōu)投資決策的時(shí)間。因此，在進(jìn)行實(shí)物期權的定價(jià)時(shí)，如何對定價(jià)模型做出適當的調整是保證決策科學(xué)性的重要環(huán)節。 當前我國研究人員對于實(shí)物期權的定價(jià)大都采用經(jīng)典的期權定價(jià)公式，但這一方法本身是有一定的假設條件的，如要求市場(chǎng)相當成熟，標的物資產(chǎn)的風(fēng)險可得以有效分散，而且可以找到相應的資產(chǎn)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)復制等。但在現實(shí)的情景下，往往市場(chǎng)是不完全的。在這種情況下的研究，國外學(xué)者大都采用動(dòng)態(tài)規劃的方法加以討論。國內在此領(lǐng)域尚屬空白。

　　三、實(shí)物期權分析與其他分析技術(shù)

　　實(shí)物期權分析有利于管理者在高度不確定下更睿智地作出投資決策。實(shí)物期權的框架允許管理者利用兩個(gè)方面優(yōu)勢：首先，更大的波動(dòng)性表現為更高的項 目?jì)r(jià)值；其次，期權價(jià)值隨著(zhù)決策時(shí)間跨度的延長(cháng)而提高。 處理不確定性的傳統方法有敏感性分析、情景分析、貝葉斯分析、模擬分析、期望價(jià)值分析以及現金流貼現等。運用敏感性分析可以決定不確定性的最大來(lái)源；運用情景分析，通過(guò)對最佳及最差情景的分析去度量整個(gè)項目的不確定性水平；運用貝葉斯方法分析新信息并重新評價(jià)隨機變量；運用模擬方法評價(jià)每一種潛在的可能結果或得到項目結果的分布概率;投資者根據期望效用最大化原則選擇最優(yōu)行為；計算每個(gè)時(shí)期現金流的確定性當量，并用無(wú)風(fēng)險利率折現。該方法仍需要投資者的效用函數，常用的方法是使用風(fēng)險調整貼現率考慮風(fēng)險和貨幣的時(shí)間價(jià)值。

　　期權定價(jià)的基本思想是決策者利用標的資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)構造期權的復制組合。投資者可以對沖不確定性，創(chuàng )造風(fēng)險中性世界，在評價(jià)期權價(jià)值時(shí)不需決策者的效用函數。盡管實(shí)物期權的標的資產(chǎn)(實(shí)物資產(chǎn))并不像金融資產(chǎn)那樣自由交易，創(chuàng )造實(shí)物期權的復制組合比金融期權要更困難，但期權理論的基本思想仍然可以應用與投資領(lǐng)域 現金流貼現技術(shù)是當前主流的評價(jià)技術(shù)，盡管凈現值技術(shù)受到越來(lái)越多的批評，實(shí)物期權分析(Real Option Analysis，ROA)并不是替代傳統技術(shù)的全新框架�，F金流貼現技術(shù)（Discounted CashFlow,DCF)與實(shí)物期權分析(ROA)應視為具有互補性質(zhì)的決策工具。DCF更適合分析確定決策環(huán)境中并不復雜的項目，其預測在相對穩定的環(huán)境中更為可靠。ROA更適合分析不確定環(huán)境中的復雜項目，管理者可利用新信息積極管理項目。

　　四、未來(lái)研究的關(guān)注點(diǎn)

　　實(shí)物期權理論以金融期權定價(jià)模型為基石，在模型技術(shù)上逐漸走向成熟，已經(jīng)具備應用到實(shí)物投資中的基本條件。隨著(zhù)風(fēng)險投資以及新經(jīng)濟的興起，決策者需要在高度不確定下進(jìn)行決策，實(shí)務(wù)界有運用實(shí)物期權理論積極管理“不確定”的需求。當期權定價(jià)模型越來(lái)越多地被用于分析實(shí)物投資時(shí)，為了更好駕馭“手中的分析工具”，避免“精確的錯誤”，我們在未來(lái)的研究中應該關(guān)注實(shí)物期權分析的邏輯和目的，關(guān)注實(shí)物期權分析與組織管理之間的結合，關(guān)注實(shí)物期權分析與其他決策技術(shù)的比較與結合，關(guān)注實(shí)物期權的經(jīng)驗研究。

　　（一）關(guān)注實(shí)物期權分析的邏輯和目的

　　實(shí)物期權分析的根本邏輯是金融期權定價(jià)技術(shù)在新領(lǐng)域的“轉換”，而不是“外延”。實(shí)物期權研究容易陷人的陷阱是在尚未仔細分析實(shí)物投資特性的前提下直接將金融期權定價(jià)公式用于實(shí)物投資分析。 實(shí)物期權分析的目的是指引決策制定者選擇最優(yōu)的行為，而不像金融期權要在市場(chǎng)上交易。因此，實(shí)物期權本身并不一定需要“精確”的期權價(jià)格。期權定價(jià)技術(shù)的復雜性限制其思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的普及和應用。研究者將大量的努力放在數學(xué)上的完美性上，而沒(méi)有關(guān)注基于實(shí)物期權的整體決策制定過(guò)程上。如果一個(gè)期權定價(jià)模型獲得的估值與實(shí)際理論價(jià)值的偏差僅為但變量在輸入時(shí)已經(jīng)存在10%以上的偏差，定價(jià)模型雖在數學(xué)上具有完美性，但其對投資決策并不實(shí)用。

　　金融模型在數學(xué)形式上可以精確，但模型應用到復雜的真實(shí)世界時(shí)本身并不精確，模型的應用是實(shí)驗性的，需要仔細評價(jià)應用時(shí)面臨的每一個(gè)限制條件。因此，研究者應用期權定價(jià)技術(shù)到實(shí)物投資領(lǐng)域時(shí)，應關(guān)注實(shí)物期權分析的適用情景和限制條件，應該將實(shí)物期權思想結合到整體決策制定過(guò)程之中。

　　（二）關(guān)注實(shí)物期權分析與組織管理之間的結合

　　實(shí)物期權分析促使投資者實(shí)施積極的管理風(fēng)險。投資者運用實(shí)物期權思想可能會(huì )接受短期看似非盈利的項目，如何在組織制度上防范道德風(fēng)險、保證企業(yè)對風(fēng)險的控制也是一個(gè)重要的研究方向。

　　（三）關(guān)注實(shí)物期權分析與其他決策技術(shù)的比較與結合

　　實(shí)物投資面臨復雜的市場(chǎng)背景，投資者需要在不同市場(chǎng)結構上根據不完全信息作出決策。如何將實(shí)物期權分析與博弈論及貝葉斯分析等決策技術(shù)相結合，分析交互作用的競爭關(guān)系，是一個(gè)重要的具有挑戰性的研究方向。

　　五、結語(yǔ)

　　項目建設投資大多具有投資費用不可逆的特點(diǎn), 這使得投資決策必須仔細研究, 謹慎決斷。傳統投資分析方法對未來(lái)不確定的分析具有缺陷, 忽視對投資者選擇權的深入研究, 在一定條件下會(huì )導致錯誤的結論。本文對投資項目在未來(lái)不確定條件的投資決策問(wèn)題做了初步的分析, 對項目投資的特點(diǎn)予以歸納, 并對具有不確定性條件下的投資決策問(wèn)題, 采用了實(shí)物期權的思維。在此基礎上, 對投資等待價(jià)值的其他影響因素也做了分析與說(shuō)明。

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