可轉換債券的投資有什么機會(huì )與風(fēng)險

可轉換債券的投資有什么機會(huì )與風(fēng)險

　　政策背景

　　可轉換債券品種在我國證券市場(chǎng)上早已出現，投資者對此并不陌生，從1992年深圳寶安發(fā)行可轉換債券，到1998年發(fā)行南寧轉債、絲綢轉債以及2000年發(fā)行的機場(chǎng)轉債和鞍鋼轉債，為市場(chǎng)投資者熟悉。近期轉債市場(chǎng)逐步升溫，目前已有20來(lái)家公司公布了發(fā)行轉債的消息，數量遠遠超出債券品種在我國誕生以來(lái)的總和。這種現象表明市場(chǎng)對轉債的認識逐漸加深。

　　目前轉債市場(chǎng)升溫不是融資新渠道的單獨現象，與債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的整體環(huán)境改善緊密相關(guān)，同時(shí)也受到管理層的重視和支持。從宏觀(guān)層面看，一個(gè)國家的證券市場(chǎng)中債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)應該協(xié)調發(fā)展，國債市場(chǎng)更是中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。實(shí)施貨幣政策的重要場(chǎng)所，也是市場(chǎng)基準利率形成的重要場(chǎng)所，是利率市場(chǎng)化的重要組成部分，對整個(gè)國家的經(jīng)濟運行具有舉足輕重的作用。

　　近年來(lái)我國股票市場(chǎng)獲得長(cháng)遠發(fā)展，但是債券市場(chǎng)相對落后，管理層逐漸重視債券市場(chǎng)的發(fā)展，可轉換債券正是在這種背景下升溫的。特別是今年4月證監會(huì )發(fā)布了上市公司發(fā)行可轉換債券的實(shí)施辦法，推動(dòng)了上市公司可轉換債券的發(fā)行，這也是目前轉債逐漸升溫的直接原因。當然，目前一些上市公司的資產(chǎn)負債率不合理，如江蘇陽(yáng)光的資產(chǎn)負債率只有11.31％，使得其通過(guò)增發(fā)融資困難較大，可轉換債券是一種理想的融資工具。

　　投資價(jià)值分析要點(diǎn)

　　可轉換債券是一種金融衍生品種，是股票與期權的結合，是一種長(cháng)期看漲期權，對其投資價(jià)值分析涉及到以下幾個(gè)方面。

　　第一，轉股價(jià)格的確定和票面利率。我國目前的發(fā)行法規規定，可轉換公司債券的轉股價(jià)格應在募集說(shuō)明書(shū)中約定，價(jià)格的確定應以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎，并上浮一定幅度，具體上浮幅度由發(fā)行人與主承銷(xiāo)商商定�？赊D換債券作為一種融資方式，轉股價(jià)格是股票價(jià)格的溢價(jià)，相對于增發(fā)折價(jià)的方式，投資者面臨的風(fēng)險較大，因此上浮幅度不能大。有一些公司的上浮幅度在10％以上，這種公司的可轉換債券使得投資者面臨較大的風(fēng)險。而上浮幅度在3％～5％的公司顯得合理得多，易于為市場(chǎng)接受。因此對于投資者而言，可轉換債券初始轉股價(jià)格上浮幅度較大的品種，應該注意回避風(fēng)險，考慮從其二級市場(chǎng)購買(mǎi)，而上浮幅度較小的品種，可以考慮從一級市場(chǎng)上購買(mǎi)。目前我國的法規規定，發(fā)行可轉換債券的票面利率不能超過(guò)同期銀行存款利率，許多公司的票面利率只有1％，從這一點(diǎn)看，投資者在轉股失敗時(shí)面臨著(zhù)相當大的風(fēng)險，使得可轉換債券純粹作為債券的投資價(jià)值降低。

　　第二，對投資者利益保護具有重要意義的贖回條款和回售條款，普遍存在較大風(fēng)險�；厥蹢l款的設計對持有人相當不利，一般公司規定在到期前半年或一年，才允許投資者回售，由于可轉換債券的期限較長(cháng)，一般為5年，回售條款的嚴格限制使得投資者面臨著(zhù)較大的風(fēng)險，使得可轉換債券的本身具有的保護條款的效用大打折扣。但是也有的公司回售條款設計較為合理，如萬(wàn)杰高科，其每年可以進(jìn)行回售�；厥蹢l款的合理性還體現在回售價(jià)格的設計上，目前大多數公司的回售價(jià)格相當低，根本不足以彌補很低的票面利率。萬(wàn)杰高科的回售價(jià)格設計較為合理，投資者面臨風(fēng)險較小。根據目前發(fā)布的公告，贖回條款一般設計為在上漲到當期轉股價(jià)格的130％時(shí)，發(fā)行人可以啟動(dòng)贖回條款，投資者根據利益最大化的選擇，只能轉換成股票，這一條款的設計區間范圍較小，如果能夠放大一些，效果會(huì )更好。從整體的回售條款上看，設計相當苛刻，對投資者不利的因素較大。

　　第三，轉股價(jià)格特別向下修正條款也是一個(gè)重要的方面。目前上市公司發(fā)行公告中一般規定：當股票（A股）在任意連續30個(gè)交易日中至少20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當期轉股價(jià)格的80％時(shí)，公司董事會(huì )有權在不超過(guò)20％的幅度內向下修正轉股價(jià)格。修正幅度為20％以上時(shí)，由董事會(huì )提議，股東大會(huì )通過(guò)后實(shí)施。修正后的轉股價(jià)格不低于修正前20個(gè)交易日股票（A股）收盤(pán)價(jià)格的算術(shù)平均值。董事會(huì )此項權利的行使在12個(gè)月內不得超過(guò)一次。有些公司還規定：當轉股價(jià)格向下修正幅度為20％以上或修正后轉股價(jià)格低于修正前30個(gè)交易日公司股票價(jià)格的算術(shù)平均值、或連續12個(gè)月中公司認為需要多次修正轉股價(jià)格時(shí)，須由董事會(huì )提議，召開(kāi)股東大會(huì )審議通過(guò)后實(shí)施。這種轉股價(jià)格的向下特別修正條款使得在股價(jià)下跌時(shí)，轉股價(jià)格也下跌，加大了可轉換債券的投資價(jià)值，對于投資者來(lái)講具有積極意義。

　　風(fēng)險因素分析

　　可轉換債券的投資價(jià)值可以分為純粹債券的投資價(jià)值（我們稱(chēng)其為理論價(jià)值）和轉換價(jià)值。其理論價(jià)值主要受票面利率、期限和當時(shí)市場(chǎng)利率的影響，當可轉換債券的市場(chǎng)價(jià)格低于其理論價(jià)值時(shí)，可以說(shuō)可轉換債券的價(jià)值被低估，應該買(mǎi)進(jìn)。轉換價(jià)值的確定比較復雜，涉及到轉股價(jià)格的確定、調整，還涉及到回售和贖回條款等，目前我國可轉換債券定價(jià)缺乏工具。國際上經(jīng)典的定價(jià)理論為二項式和斯科爾思模型，上述模型定價(jià)的基本思想是：構造一個(gè)無(wú)風(fēng)險的投資組合，然后進(jìn)行推導得出期權的價(jià)格。但是目前我國沒(méi)有期貨，也不能賣(mài)空，不能根據上述思想進(jìn)行定價(jià)，市場(chǎng)對可轉換債券的投資簡(jiǎn)單類(lèi)似成股票的炒作。從前面的分析看，上市公司整體的發(fā)行條款相當苛刻，投資者面值的風(fēng)險較大。從可轉換債券的歷史上看，不乏失敗的案例，如我國第一案可轉換債券寶安轉債，就是以失敗而告終。前期市場(chǎng)表現較好的絲綢轉債、南化轉債和茂煉轉債，主要原因是上述公司在發(fā)行轉債時(shí)其股票尚未發(fā)行，投資者以新股發(fā)行價(jià)的一定折扣轉股，獲得的是股票一二級市場(chǎng)之間的巨大差價(jià)，因此走勢強勁。目前發(fā)行的可轉換債券中，公司的股票已經(jīng)上市交易的，獲得股票一、二級市場(chǎng)差價(jià)的情況不會(huì )出現，如機場(chǎng)轉債，該券上市后一直表現平平。因此投資者對可轉換債券不能盲目熱衷。并且，可轉換債券作為長(cháng)期看漲期權，時(shí)間較長(cháng)，一般為3到5年，未來(lái)3到5年的我國股票市場(chǎng)面臨著(zhù)較大的變化，加大了投資者的風(fēng)險。因此從這一角度理解，可轉換債券并不能確保投資者獲得巨大收益，特別是發(fā)行條款較為苛刻的可轉換債券，投資者還面臨著(zhù)較大的風(fēng)險，在可轉換債券的募集說(shuō)明書(shū)出來(lái)后，要根據其投資項目的情況，分析公司的投資價(jià)值和發(fā)行條款，有選擇的加以購買(mǎi)。